这是又一家曾倒在2018的企业，将于12月29日重新起航。

12月26日，*ST东洋（SZ:002068）公告，25日重整投资人投资款13.54亿元已经全部到位，公司已向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司提交办理资本公积金转增股本登记申请，本次资本公积转增股权登记日为2023年12月28日，上市日为2023年12月29日。

转增资本前，东方海洋总股本为7.5635亿股，按照10转15.9的比例公积金转增资本后，总股本为19.589465股。按照重整投资计划，重整投资人获得不少于10.48亿股，即大概53.50%的股份，由重整投资人以现金5.6905亿受让；5508万股用于清偿东方海洋的债务。

抵债股份的价格为12元/股，而本次公积金转增股本的价格为3.15元/股，这基本是东方海洋当前股价水平，只有抵债股价的26.25%（近似当期清偿率，未来可能有溢价翻身的机会）。但如果采取破产清算，债权人的清偿率在20.15%以下，再不得翻身。此次重整投资公积金转增资本，原股东持股的绝对股数不变。

破产重整后，财务上东方海洋将轻装起航。而业务上，进入破产重整程序以来，东方海洋主营业务加速优化，低毛利的海洋养殖和水产品加工业务占比降低，高毛利的IVD业务迅速崛起，已经占公司营收过半，债权人持股翻身的机会是很大的。2022年，东方海洋的主营业务已经转为IVD，占公司营收52.84%，海洋养殖和水产品加工合计占公司营收比41.81%。IVD业务的毛利率65.70%，后两者的毛利率为-76.72%和5.45%。

重整投资经营方案中，东方海洋表示：要做实、做精、做强现有海洋板块；继续深耕和大力发展精准医疗产业，并以数字化、精密化、高端化为导向，通过外延并购以及内生增长的方式发展壮大医疗大健康产业；打造海洋和医疗大健康双主业双轮驱动、可持续运营的高新科技龙头企业。

短期内，海洋产业做体量，IVD做利润；长期，则有机会优化结构，做大做强IVD。依照经营计划，预计公司未来会发生更多的并购，加速往医疗器械领域转型发展，注意这个合作机会。

计划很好，罗辑好奇有三个框框建议：

之一，医疗大健康围绕和聚焦IVD领域前景广、增速高的优势技术平台和产品，不要天女散花，而是开一朵大花，这需要做功夫，制定精细化的发展战略和并购战略，以指导和规范并购发展，即便有五矿金通这样的央企背景大金主支持，也不能在大健康领域天女散花。

第二，并购发展中，要让专业的人干专业的事情，并在公司股权和治理结构上体现，忌讳100%收购，而是要管理层持股，形成长期利益一致。

第三，国资基金作为大股东，是风险厌恶型的，未来公司发展预计会更为稳健，不会那么快，作为基金终究要退出，有期限，但也不会那么快，投资者要踩好节奏。

当然，想要从东方海洋的破产中吸取教训，强化自己风控体系和并购发展能力的，则可以花点时间琢磨下完整的故事、逻辑，咀嚼下场景和细节，知败而不败。

目 录

I.控股股东整垮上市公司

II.并购转型发展：海洋渔业+大健康

III.事后反思和并购发展镜鉴

附件：东方海洋的财务与运营

I.控股股东整垮上市公司

表面和直接来看，东方海洋落入破产重整，是因为控股股东违规占用上市公司资金体量太大，直接把上市公司给整垮了。

这些总计11.42亿元的违规占用资金并未履行内部审批程序和披露，发生在2018年1年内，远远超过公司史上营收更高年2017年7.8亿的营收，更超过该年6000万元规模的经营性现金流净额，能直接让企业停摆。

按照《股票上市交易规则》13.2条规定，上市公司向控股股东或者其关联人提供资金余额在1000万元以上，或者占用上市公司最近一期经审计净资产5%以上属于严重情形。

这些非经营性、违规资金占用是因何发生的呢？

从用途来倒推，控股股东东方海洋集团违规占用资金分别用于：偿还债务花了7.93亿元，员工计划平仓补仓花了2.76亿元，股票质押补仓花了7211万元。

那么又是如何发生的呢，控股股东也不想把好好的上市平台整垮，只是超过了驾驭能力罢了。

1.员工持股计划平仓补仓

2017年3月9日，东方海洋发布了一个员工持股计划，以信托计划的形式买入上市公司股份，员工筹集资金总额不超过1.7亿元作为劣后资金，以1:2的比例通过信托公司募资，整个信托计划不超过5亿元，计划由东方海洋集团为差额补足人，为该计划进行兜底，计划在4月6日股东大会上通过。2017年9月16日，公司公告已经买入占总股本4.9876%股份，用资4.1817亿元，成交均价12.18元/股，股票锁定期12个月。不料到了2018年9月17日复牌后，遭遇三个连续跌停，账面浮亏达60%。

根据公告，2018年2月13日，东方海洋公告，公司实控人、董事长车轼向全体员工发出增持公司股票建议书，倡议全体员工买入公司股票，承诺凡在2018年2月13-28日期间，在11.33元/股价格以下买入东方海洋股票，且连续持有12个月以上并在职的员工，在这期间买入公司股票产生的亏损，全额补偿，这个时间段内买了股票的，浮亏在64%左右。

结果，2018年股票下跌逾60%，根据协议，这些浮亏都由控股股东东方海洋集团买单，而控股股东挪了上市公司资金来填补这个窟窿。给出的理由是这样的：面临股价下跌存在较大平仓风险，为避免核心管理层和员工遭受严重损失进而引发公司人员不稳定及离职风险，维护公司正常经营不受影响，导致了控股股东非经营性占用上市公司资金。

2.控股股东股票质押平仓补仓

此外，东方海洋集团持股质押率太高。 *** 息显示，公司实控人车轼和控股股东东方海洋集团所持上市公司股票几乎全部质押。高质押率下，控股股东必将面对股票下跌的平仓风险。从2017年来，在金融去杠杆的宏观调控下，上市公司股价均出现了大幅下调。2018年东方海洋股价从13元一路下跌年底跌倒了3元多。2018年，在资管新规全面收紧下，民企资金来源枯竭，控股股东资金链紧张，而上市公司大多数融资均由控股股东担保，如果控股股东的个人征信出现问题，上市公司将面临提前还贷、债务违约、融资受限等问题。在此背景下，控股股东实施了非经营性占用资金。

3.挪用上市公司募资

此外，控股股东还挪用了上市公司2.925亿元募集资金。2018年5月，东方海洋定向募资5.67亿元，认购人就一家，为山高（烟台）辰星投资中心，募资中的2.99亿投向了东洋鸳鸯精准医疗科技园一期项目，账户余额680万元，差额被控股股东非经营性资金占用。通过此定增，山高辰星成为东方海洋第二大股东，占股9.08%。

4.让上市公司违规担保

东方海洋还为控股股东提供了总额7000多万元的担保，没有履行相关程序与信息披露义务。

5.上市公司被掏空、拖垮

受到控股股东非经营性资金占用、违规对外担保、非法挪用资金等问题，导致公司运营资金枯竭，公司迅速陷入生产经营困境，引发债务危机。光是2018年1年违规占用了11.42亿元，超过了历史上更高年份2017年的7.8亿的营收总额，接近2017年公司净资产规模一半。这么大规模的资金占用，能直接导致上市公司运营停摆。

结果是，2018年公司巨亏8亿、经营性现金流-9亿，几乎就是违规占用额。

然后，拖到2020年底起，东方海洋的大股东、实控人及一致行动人所持东方海洋的质押股票被陆续法拍，但公司困境依然没有解除，这就回到开头，被债权人申请破产重整。

从表面和直接的原因来看，这里面有几个企业经营和资本运作的风险点：杠杆用的太高，控股股东高质押率，经不起股价波动，注定会玩脱手；对宏观政策的风险不够关注和敏感，直接导致债务杠杆压断，陷入债务危机；凡是号召员工买股票并且给兜底的董事长和上市公司，兜底风险，看似风险转移了，其实蕴含着高风险，市场上没有无风险的收入，记得另外一个大声号召员工买股票的是爆得无影无踪的暴风科技的冯鑫。

II.并购转型发展：海洋渔业+大健康

除了控股股东自身的驾驭能力外，东方海洋自身转型发展压力，也是不可忽视的故事和逻辑，这也是中小市值上市公司经常会遇到的。

东方海洋成立于2001年，主营业务为海水养殖和海洋水产品加工为主的海洋渔业，于2006年在深交所创业板上市。公司实控人为车轼。车轼生于1960年，曾任烟台市水产技术推广中心主任、中国渔业协会副会长，是海洋渔业的老把式。

上市之初10年间，2006年到2015年，公司主营业务没有变化，主要是海水养殖（海带、多宝鱼、海参）和海洋水产品冷藏加工业务，合计占公司营收的100%到97%，但产品结构有所变化，水产品加工占比从80%下降到48%，海水养殖从20%上升到49%，海水养殖产品中，高附加值的海参逐渐居主要地位。

这一营收结构变化的原因是，海洋水产品加工毛利率一直比较低，在10%上下，其占公司营收比持续下行；而海水养殖毛利润率开始很高，达86%，后持续走低，到2015年依然有41%，因此海水养殖业务占营收比有所走高。但受到自然环境影响，高毛利的海水养殖业务并不稳定，营收比分别有5年20%左右、5年10%左右两个阶段，只是2015年出现突发性大幅增长。

在此背景下，公司从2015年开始实施企业升级转型，开拓大健康产业，推行海洋渔业与大健康共同发展的双主业战略。

作为快速跨界转型的手段，并购发展被运用起来。2016年起到2018年，东方海洋先后实施了多宗并购，布局医疗器械产品、医疗服务和医药流通三大领域。

2016年1月，以4.3亿元人民币收购美国体外诊断企业Avioq100%股权，同时承担债务2000万元。

Avioq主要为研发、产生和销售诊断试剂，当时获得FDA认证的HIV-1、H TIV- I/II试剂，并与强生、美国疾控中心、美国第三大独检验实验室和美国国家卫生部等签署了长期合同。2014年营收3295万元人民币，净利819万元人民币。截止2015年3季度，净资产8000万人民币，营收2766万元人民币，净利亏损311万元人民币。交易估值倍数，PB为5.625倍、PS为13.66倍、PE为54.95倍。

收购后，以Aviq为依托，在国内分别投资设立了精准基因科技有限公司、质谱科技有限公司、艾维可生物科技有限公司等5家子公司落地产线，累计投资5.06亿元，叠加收购资金，一出手即投资达到9.56亿元。落地子公司在大健康领域形成了三个技术平台、四条业务线布局，横跨IVD产品和检测服务四大细分方向：酶联免疫法、基因诊断法、质谱检测法和第三方检验实验室。

2016年7月，东方海洋以1200万元收购北京儿童医院（烟台）所持烟台燕京国际医院有限公司60%股权，向医药产业下游的医疗服务推进。由于标的公司刚成立，尚未营业，标的公司净资产1371万元，交易估值PB为1.46倍，依赖于北京儿童医院的品牌和资源背书发展。

至此，1年不到时间，东方海洋在大健康领域投资了9.68亿元真金白银。这对于2015年净利5000万、经营性净现金流8000万的东方海洋来说，步子迈的有点快、有点大。

然而，东方海洋打算干一票大的，加速转型。

2018年6月，东方海洋筹划重大资产重组，拟收购曾在新三板上市的天津信鸿医疗科技股份有限公司，双方签署了《收购框架协议》。信鸿医疗是一家医疗器械流通企业，以医疗器械贸易和物流服务为主营业务，2017年上半年净利1800万元（营收2.11亿），2016年净利润达2483万元（营收4.48亿）、净利润CAGR2014-2016年为227%，如果平稳发展的话，2017年净利在3600万左右。按照PE15倍估值，标的价值在5.4亿，PE20倍估值则在7.2亿，如按照收购Avioq的估值倍数，则为19.8亿。而2017年东方海洋的净资产30亿、营收7.8亿、净利1.2亿，2018年6月市值在60亿元上下，不管哪个估值水平，都是重大资产重组。

涉及到重大资产重组，推进自然难以顺利，持续停牌9个月，交易双方也未能就交易对价、业绩承诺等核心条款达成一致。

此时，经济形势和资本市场发生了大变化，2018年宏观去杠杆提速，高质押率大股东、高杠杆率上市公司纷纷陷入困境。2018年末，东方海洋的总资产、净资产开始持续下滑，当年净利出现巨额亏损。此情引发监管关注，2019年1月22日，在交易所的关注下，东方海洋披露了控股股东在过去的1年时间里非经营性占用公司资金高达11.42亿元，截止披露日依然占用了8.19亿元。而公司史上营收更高年份的2017年，营收也就不到7.8亿元，经营性现金流净额6000万，这8.19亿元的资金占用，足以让上市公司直接停摆。

到此，继续收购信鸿医疗显然已经不现实了，东方海洋自身陷入了困境和退市风险，不论价格谈的如何，都已经无力为此收购开展增发融资了。2019年2月15日，东方海洋宣布终止筹划重大资产重组，大跨步转型大健康行业的计划按上暂停键。事后看，此交易是虚晃一枪争取化债时间

同时，为聚焦大健康和海洋经济，东方海洋也剥离了金融业务。2017年6月，以1.896亿元 *** 所持烟台市再担保有限公司24%股权，给母公司山东东方海洋集团有限公司。

可以看的出来，海洋渔业发展压力大，公司转型医疗大健康发展，从方向上来说，是很好的选择。而其风险在于，布局太宽、太多、太快，资金链跟不上。德不配位，遭殃。

III.事后反思和并购发展镜鉴

从事后反思来看，东方海洋落入破产重整有几个值得警惕的地方。

首先，控股股东产业布局失序，违规占用资金的7成被控股股东用来偿债了。控股股东、实控人除了东方海洋这家海洋渔业上市公司外，还有多家企业涉及置业、酒店、教育、金融等领域。以至于在2019年1月披露违规占用资金后，控股股东表示要出售资产来偿还所占用资金，到2018年12月31日，控股股东未经审计的总资产69亿，净资产30亿，但未能变现偿债，最后所持上市公司逾35%的股份被悉数法拍，上市公司易手他人。

其次，在转型大健康产业时，不仅短期投资太快太多，而且布局行业涉及太宽，三宗收购分别涉及产业中游的IVD产品、医疗器械流通，还涉及下游的医疗服务。当时也处于创业型IVD企业，往往聚焦有限的力量在某个技术平台发力深耕、实现突破、确立自己的竞争力，站稳脚跟，然后再有序多元化，做大体量，做稳增长，这些企业做得好的，如今都已经纷纷上市了。每个技术平台的IV D的产品一般需要至少以7-8年为投入产出期，需要长期和强大的现金流支撑，而东方海洋光同时在IVD三个技术平台发力，所需资金量大、突破不易，还大搞医疗健康大产业园重资产投资。

再次，无视宏观调控风向，无风控意识或者无风控体系，在2017年开始金融去杠杆的大环境下，继续进行大规模的收购，尤其是在2018年4月，资管新规已经落闸，资金渠道全面收紧的情况下，风险已经很高，依然在6月份启动重大资产重组，收购信鸿医疗，其目的可能只有一个，即寄望通过重大资产重组，来并表标的净利和以此进一步融资盘活整个盘子。而车轼在2月份号召全员买股票，似乎也证明了资金已经吃紧。面对宏观金融风险，骑虎难下也得下。

并购发展：

首先，必须有好的战略规划作为前提，战略粗放、不够精细，一说收购就是大健康、新能源、集成电路的，风险都无穷放大，日常中这种粗放的收购需求，多了去了，这是系统行风险，尤其是国资体系，有条件做事前专业规划，犯不着冒这么大风险。

其次，必须有完备的风控体系，不要战略上有勇无谋，随意大幅拨动船舵，容易翻船，要把风险控 *** 为战略的一部分来重视和规划。

再次，并购交易准备的充分，战略明确、目标明确，指标明确，风控清晰，交易执行高效，就能规避掉很多风险，毕竟变化大多是未知的，高效及时的交易有利于规避动态未知风险；

最后，要从股权结构和治理结构上重视投后整合运营，达成长期利益的一致，技术标的的收购，忌讳100%收购。

把这套动作做到精致，在董事会做好备案，国企则在国资委等监管机构做好备案，上下一致，有计划有标准，工作也都好开展和对接。该花的钱不花，不专业不科学，手头要理的事情又多又杂，结果就是风险全自己兜底了。

附件：东方海洋的财务与运营（详情可参见并购的逻辑同名WX）

2018年开始萎缩 剧烈波动的毛利润率、持续走高的管理费 净利断崖下跌 体量、毛利与转型压力 产品结构的变化 高毛利大体量未来产品 净资产收益率，价值投资参考线

东方海洋 年报2006-2022，季报2023Q3

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