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我们一起来整体复盘下中国股市的30年历程，有本书叫，追寻价值之路，副标题1990年-2020年，中国股市的行情复盘，作者燕翔，国信证券经济研究所首席策略分析师，作者对于股市的历史做了深入的研究和分析。

了解历史是为了立足当下，并且对未来形成一定的判断，总结过去的经验教训，能够让我们避免犯下同样的错误，

作者把历史行情分为三大驱动风格，1是低估值，高股息，2是增长质量，也就是业绩相对稳定，估值不高。所谓的ROE逻辑，3是纯粹的高成长高估值。

1986年9月底，上海静安寺，一个理发店改造成了最早的股票柜台交易营业部，静安营业部，当时只提供飞乐音响和延中实业两家公司股票的柜台交易。

1988年4月，深圳也搞起了柜台交易，深发展，万科，金田，安达，原野并称深圳老5股。

1990年

1990年上半年深圳已建立了三家证券公司和四个柜台交易市场.

1990年12月1日，深交所试营业，

1990年12月19日，上交所开业，

1990年，中国股市诞生，当时只有老八股，但这标志着中国股市从此诞生。飞乐音响是之一支向社会发行的股票。为了加强监管，深圳推出了股市上之一个涨停板制度

价值投资最重要的就指标就是ROE，也就是净资产收益率，你用多少资产赚到多少收益。

1991年

1991年，是我们股市的之一次股灾，深圳由988点，一路跌到了396点，在9月以后，市场见底回升。同时期的上海股市，竟然还是上涨的。虽然1991年深圳跌幅一度超过一半，但是最后算下来竟然还是一个牛市，全年上证涨了129%，深圳涨了10.4%，如果从9月底算，深圳其实也涨了一倍以上。这10几只股票全部上涨。只有深安达一只医药股市跌的

作者讲了他的策略，A股市场的核心驱动力大致分为三种，

之一种是盈利周期，比如戴维斯双击，业绩改善的同时，拔高估值，会迎来一波全面的牛市。

第二种驱动力是金融指标，对经济指标的领先性，比如我们常说的社融改善，货币宽松，企业中长期贷款增加。

第三种驱动力，来自于央行，就是利率驱动下的宽松行情，也可以起到拔高估值的效果。企业盈利其实没什么改善，主要就是因为流动性过于宽松，杠杆太高导致。

1992年

1992年，是波澜壮阔的一年。南方讲话，彻底解决了姓资还是姓社的长期争论，并要求股市坚决大胆的试。随后一系列重要的股份制改革出台。

1992年2月，上交所开始逐渐放开交易的限制，被压抑了很久的老八股，开始报复性上涨，一天时间，延中实业股价大涨70%，飞乐涨了46%。

1992年5月交易限制完全放开，同时启用T+0制度，上证综指出现了大奇迹，5月21日一天，指数涨了一倍。但4天之后，就从1422点掉头向下，开始了漫长的下跌趋势。

1992年10月底，成立中国 *** ，央行副行长刘鸿儒，担任之一任 *** 主席。此时沪指已从1422点跌到了400点，深圳跌了一半，但到了11月底，又开始强力反弹，短短一个半月，又涨了一倍上去。

1992年全年上证综指产生了巨大的波动，但依旧上涨了167%，深成指也涨了140%。6成股票，都取得了正收益。像一些跟经济建设，强周期相关的公司，涨幅巨大，比如轻工机械，异型钢管，二纺机，这都涨了3倍。这一年总体来说，还是沪强深弱。

1992年中国经济全面回升，GDP 达到了14.2%，增速比上一年提高了4.9%，工业增加值同比增长21%，但同时伴随着通胀再次抬头，CPI和PPI分别又涨幅超过了6%，固定资产投资拉升到了44%，M1和M2货币供应量指标，直接拉升到了30%以上。

1993年

1993年，92年的经济过热一直延续，到了93年，政策开始全面收紧，而上证综合指数，在2月份突破了1500点，创下开市以来的新高1558点，随后开始震荡回落。

1993年7月中下旬，跌出了全年更低点，不到8月份，就跌去了近一半。这个1558点，也成为了一个标杆，直到1999年，才被重新突破。但是巧合的是，到了2008年10月，竟然又回到了1664点。

1993年还发生了一件大事，叫做宝延并购，中国宝安宣布持有延中实业股票超过5%，接着万科收购申华，中国资本市场，掀开了收购上市公司的序幕。到了年底，监管也开始 *** ，纷纷出台利好。调降了交易佣金。但市场低迷，并未得到明显缓解

1993年的经济，当年的GDP达到13.9%，工业增加值20%，固定资产投资61.8%，CPI达到14.7%，PPI达到24%，M1和M2分别为38.8%和37.3%。

可以用四热，四高，四紧，一乱 形容1993年，四热指的是开发区热，房地产热，股票热，集资热，四高，投资规模高，信贷投放高，货币发行高，物价上涨高。四紧是交通运输紧，能源紧，原材料紧，资金紧。一乱是金融秩序全面混乱。

1994年

1994年，中国股市的之一个全面熊市，24%的通胀率之下，引发了一场强烈的调控。股票市场也是从年初开始持续下跌。一开始还有将近900点，到了7月份，已经跌到325点了。随后一波政策 *** ，快速反抽竟然涨过了1000点，也就是说，上证综指一个多月涨了3倍上去。但随后再次下跌，此时我们又结束了T+0制度，改为了T+1，市场继续下跌到600多点，最后收尾。

1994年更大的基本面是 *** ，1、55亿元新股半年不上市，2、不征收股票 *** 所得税，3、公股，个人股，年内不并轨，4、上市公司不得乱配股。这些政策当时看是有效的，因为政策公布后，市场涨了一个9.9%。但很快又跌下来了。

1994年7月28日，市场恶化的程度，有点超出投资者的想象，用大家的话说就是跌麻了，一天时间，上证指数跌了8.4%，更低达到了325点，相比1558的高点，这次熊市，下跌长达17个月，跌去了80%。其中两波小反弹，也没有超过15%。

1994年7月底，市场再次释放3个利好：停发新股，对证券机构进行融资，吸引外资过来抄底。

这三大政策，让市场出现了久违的大涨，一天之内上证综指大涨33.5%，9月6日涨到破了1000点大关。由于炒作过于频繁，退回到了T+1交易，这个又给市场迅速降温。股市再次下跌。不过这一年更低的325点，成为了上证指数的铁底，以后再也没有跌破过这个位置。

94年的经济其实还是很热的，GDP达到13%，工业增加值18.8%，固定资产投资依旧在30%以上。但已经比93年的61%显著下降。不过通胀依旧没降下来，反而更高了，达到了24%，属于是恶性通胀了。

94年这一年宏观上还出了一个大事，就是财政分税制改革，中央基本把钱全拿走了，占比瞬间从不到30%，拉升到近60%，而地方一下就穷了。这一年是浦东大建设的一年，所以尽管市场暴跌暴涨，但浦东概念股，却表现不错，外高桥和浦东金桥，涨幅都不差。

1995年

1995年，最著名的是327国债事件，直接让 *** 叫停了国债期货交易，而这一事件，当时也被股市理解成为重大利好，因为想着，这些炒国债期货的钱，都会回流到股市当中，所以当时上证指数又是一天涨了31%，史称518井喷，但好景不长，井喷之后再度回落。

1995年，327国债事件，这一年股市开门黑，上证指数连续下跌了一个半月，跌幅达到了17%，紧接着监管再度叫停IPO，视为重大利好，到了2月股市开始反弹，但紧接着上演了著名的327 国债事件，他不是3月27日，而是92年（3）国债6月交收的国债期货合约代码。95年6月到期，按照规定，他的对付价格是按照票面利率加上保值补贴率计算，大体在每100元债券，到期对付132元。

1995年2月23日，财政部公告，国债将按照148.5元兑付，大大超出市场预期，空头判断彻底失误。于是中经开大比例买入，进行逼空，将价格推升到了151.98元，万国证券面临巨额亏损，他们决定殊死一搏，在收盘前8分钟开始大举反攻，通过透支卖出的方式，做空国债。从而打爆多头仓位。以最终实现盈利而告终。中经开则高兴的太早了，最终出现40亿巨亏。

上交所在晚上10点，发布紧急通告，说当天下午16点22分13秒之后的交易异常，宣判无效。这瞬间宣判了万国证券死刑，巨亏56亿的变成了万国证券他自己，该行为属于边打边改规则，市场公信力遭遇巨大的挑战。第二天上证综指暴跌。下跌5.2%。

327国债事件影响非常恶劣，后来，在5月17日干脆把国债期货给关了。相当于资本市场少了一大块业务，那么炒股的人，都认为这是一个利好消息，认为资金可能会回流股市。转过天来，5月18日 股市就迎来暴涨，上证综指向上跳空130点，成为中国股市更大的一个跳空缺口。在随后的3天，上证综合指数，累计上涨了54%。

这种行情，被称为是518井喷，那么既然是井喷，他就一定不可持续，随后5月22日，又传来了市场增发新股扩容的消息，结果5月23日，上证指数，当日暴跌16.4%。

1995年，从全年走势来看，市场整体跌幅在了13%，这一年的经济增速有了明显下行，95年GDP增长11%，较上一年下降了2%，工业增加值同比增长14%，比上一年降低了4.8%，固定资产投资同比增长17.5%，也较94年有大幅的回落。CPI是17.1%，PPI是14.9%，虽然通胀再下行，但依旧维持在了一个较高的水平上。

1996年

1996年，迎来了久违的宽松和降息，一路上涨到了9月，然后监管又开始出来给市场降温，史称12道金牌，要把牛市逼死的节奏。但股市依旧顶着这些利空，从年初的500多点涨到1200点，到了12月，人民日报头版评论员文章，直接指出股市这种暴涨是不正常和非理性的，结果指数因为这条消息，吃了两个跌停。这一年中国股市呈现出了典型的政策市特征，管不住的手，上下乱摸，让当年的市场很是受伤。

1996年市场进入了一个情绪化的牛市，涨到9月份的时候，其实已经变得全民亢奋，当时市场上弥漫着一个说法，叫做不怕套，套不怕，怕不套。

96年12月13日，是一个相当重要的日子，从这一天起，监管出台政策，实行了涨跌停板的制度，规定单只股票单日涨跌幅不得超过10%，结果宣布当天，上证指数大跌5.7%。

紧接着就是后面人民日报的评论员文章，12月16日，两市几乎全面跌停，有涨跌停制度之后，上证综合指数之一次跌幅达到了9.9%，第二天，继续这么跌，又跌了一个9.4%。7个交易日，上证指数跌了近30%。随后证券报开始画风突变，说挤干股市泡沫，保护中小投资者利益，这一目的已经达到。然后又开始呼唤投资者的信心。

1996年股市涨了一整年，但是当时的经济其实是回落的，96年GDP增长9.9%，工业增加值12.5%，固定资产投资14.8%，消费品零售是20.1%都要比上一年弱。出口还出现了大幅下滑，只有1.5%差点就负增长，前两年可都是20-30%的增速。所以这么一个经济形势，你很难把他跟一个全年大牛市联系起来。96年惟一的两点就是通胀下来了CPI回到了8.3%，PPI只有2.9%，从此之后，我们就基本告别了两位数高通胀的威胁。

96年虽然经济不好，但是政策很松，利率出现了趋势性下行。利率从15%，降到了6%。这也极大地 *** 了投资的热情，股市尽管年底大跌，但是全年仍然是大涨的，沪指涨了65%，深指涨了226%，这一年也被作者称为价值投资的开始，家电，金融，农林牧渔，休闲服务，公用事业这些价值行业，全面领涨。但实话实说，当时这几个行业，其实也不能算是价值，可能看成成长更为合适。当年应该正是他们的行业景气度爆发期。

1996年香港即将回归，香港概念股表现出色，深圳近水楼台，涨幅前列的股票，基本是深圳市场。家电板块中最牛的是四川长虹，一年涨幅382%，他在96年发起了彩电价格战，当时感觉长虹好牛，他的大幅降价，甚至把国际品牌逼入了墙角。四川长虹的市场份额也大幅提升。但是今天你再返回头看，拥有了上帝视角之后，观点就完全不一样，四川长虹就是在作死，他带着全行业一起跳海。四川长虹的股价掀起了一波 *** ，但这波 *** 过后，就是近30年的衰退。

股市在经历过 三无概念，浦东概念，低价股革命，到了96年，终于迎来一波绩优股行情。10倍市盈率以内的低估值大蓝筹，表现更好。

感悟

讲完1996年，作者谈了几个感悟，

之一，每当市场喜欢用一些长期逻辑，来解释短期行情变化的时候，往往都是转折点，主要是一些短期业绩和估值已经不够用了。

第二，无论什么模型，无非变量就是两大类，1是分子端盈利增长，2是分母端利率变化，这都是短逻辑。但是当行情走向极致的时候，开始出现一些长逻辑的因素，比如什么新经济，新科技，长期现金流，通过这些东西，企图改变市场的估值预期。

第三，就是在行情顶部的时候，尽量不要着急推翻领涨板块的核心逻辑。这个不可能做得到。

第四，都知道别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧，但现实往往是，别人恐惧的时候我更恐惧，别人贪婪的时候我更贪婪。这就是人性。买入时候多想想他会跌到哪去，卖出之前多看看他能涨到哪去。但大多数人都做反了，买入之前，光想着吃肉，卖出之前，则光想着下跌。结果在市场更底部，交了枪。

1997年

1997年, 大家印象最深的就是香港回归，小平去世，以及亚洲金融危机, 但这一年，我们又是一个牛市，只是这个牛市先涨后跌，我们从900多点开盘，更高涨到了1500多点，随后印花税上调，股市迅速降温，从5月一直跌到年底，下跌了20%，但收尾的时候也有近1200点。

1997年，货币开始逐渐放松，股市也一路向上，但2月，伟人去世的消息震惊了市场，消息传出后，所有股票全都跌停开盘。上证指数也是跌停，下跌9.6%，但是低开高走，最终收盘的时候，上证综指还微微上涨了0.2%。这时候，其实我们已经知道，利空不反应，说明市场已经过热，这一波一直涨了3个月。

到5月份，才开始见顶，接近历史高点，随后组合拳，又开始给市场降温。增发新股的同时，上调印花税率。但市场也没有马上就跌，而是仍然在往上顶了几天，到了5月16日，国家继续给股市扩容，这下市场扛不住了，当天大跌7.2%。紧接着又出台严禁炒作的规定，再度下跌8.8%，到了7月初，也就是一个半月时间，上证指数已经跌去了近27%。

1997年底亚洲金融危机爆发，泰国汇率崩溃，东南亚乱做一团，但这时候上证指数，却逐渐企稳。进入了盘整回升阶段。

1997这一年的经济特征可圈可点，属于是高增长，低通胀，GDP是9.2%，社零和出口分别是10%和21%，CPI2.8%，PPI跌到0值以下，这些数据预示着中国经济，已经软着陆成功。通胀很低，央行就有进一步放松银根的空间。存贷款利率继续调降。减轻企业负担，同时支持国有企业改革。提出了三年脱困的目标。以纺织行业为突破口，连续几年造成了大量的国企员工下岗再就业。

明天开始聊1998年以后。

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