（报告出品方/作者：方正证券，郑豪、李倩）

1 美国基金市场发展回顾

1.1 历史回顾

种子期（1907 年-1929 年）：1907 年，美国之一只封闭式基金成立， 1924 年，美国成立世界上之一只公司型开放式基金——马萨诸塞投资 信托基金，开放式基金开始走向普通投资者，标志着美国现代基金业 的开始。一战后经济开始复苏，科技快速发展，20 年代美国经济和股 市持续繁荣，至 1929 年美国股市“大崩溃”前，封闭式基金的总资 产规模达到 45 亿美元。在此阶段，基金业虽有发展但美国市场及监 管均不完善，投资公司的规模普遍较小。

萌芽期（1929 年-1950 年）：由于 20 年代美国证券市场的迅速膨胀， 且伴随着蓝天法的执行不力，各类金融投机活动横行，导致了自 1929 年开始长达 10 年的经济大萧条，封闭型基金严重受挫，市场将目光 逐渐转向开放型基金。自此，美国 *** 监管机构分别于 1933 年、1934 年、1940 年修订了《证券法》《证券交易法》《投资公司法》和《投资 顾问法》，提高了基金在发售、承销和售后三个阶段的信息披露和代 理人服务的要求，其中《投资顾问法》是美国投顾行业发展的开始。 为了统一并集中监管权力，证券交易委员会(SEC)成立，直达对基金 企业各个部门的监管，期间由于法规禁止封闭基金过度杠杆操作和内 幕交易，开放式基金在此阶段大规模发展。

蓄力期（1951 年-1979 年）：1950 年开始，伴随着二战后美国经济的 复苏，美国进入了经济繁荣的时代，个人闲散资金增加，带动基金规 模持续扩张，同时国会颁布《雇员退休收入保障法(ERISA)》，初步推 行定额退休福利计划(DB Plan)和个人退休账户(IRAs)，1978 年《国内 税收法》中的 401(k)、403(b)计划还为 IRAs 的供款及资本利得予以免 税。 *** 通过建立养老金的投资担保和相应的税收优惠，为基金带来 了稳定的资金来源。1978 年《国内税收法》401(K)、403(B)及 457 条 款，规定 *** 机构、企业及非营利组织等不同类型雇主，需为员工建 立积累制养老金账户，并可以享受税收优惠，此后，雇主养老金计划 特别是 DC 计划规模实现了快速的增长。

扩张期（1980 年-2000 年）：80 年代初，美国养老体系改革为美国基 金业带来了大量长期而稳定的资金。美国国会于 1986 年、1997 年颁 布《税改法案》和《纳税人救济法案》，对中高收入人群实行严格的 IRA 扣除政策，并为低收入人群引入 Roth IRAs、儿童税收抵免和教 育储蓄账户。1996 年， *** (SEC)被授予对证券行业的专属管辖权。 随着美国利率实现自由化，叠加美国经济回暖，债券型基金比重逐步 回落。90 年代，美股牛市开启，市场迎来机构投资者崛起的时代，共 同基金也迎来进一步的繁荣。

成熟期（2000 年至今）：21 世纪初，美国经历两次经济衰退，基金市 场的发展有所滞缓，投资者风险偏好下降，被动型产品加速扩容。在 此期间， *** 再次集中加强对基金的监管，1999 年颁布《金融服务法 现代法案》强调金融机构对客户数据安全的保障，2002 年的《萨班 斯·奥克斯利法案》完善财务方面的监管，并成立公司会计监管委员 会(PCAOB)。2006 年，《养老保护法》放宽投资顾问的权限，养老金 计划与投顾业务共同走向成熟。2010 年，《多德-弗兰克法案》对金融 监管的全面完善标志着美国基金发展步入成熟期。世界各地的投资者 都表现出对受监管的开放式基金（也称受监管基金）的强烈需求。过 去十年，全球受监管基金的净销售额总计 20.1 万亿美元。这种需求受 到几个长期和周期性经济因素的影响。截至 2021 年底，受监管基金 的总净资产为 71.1 万亿美元。

相比之下，中国之一支基金创立于 1989 年，于 1997 年 11 月，颁布 了《证券投资基金管理暂行办法》，为我国证券投资基金的规范发展 奠定了基本的法律基础，标志着我国基金业进入了规范化发展时代， 中国基金正式进入了萌芽期。2000 年 10 月 8 日，中国 *** 发布《开 放式证券投资基金试点办法》。次年 9 月，中国之一支开放式基金— —华安创新开放式证券投资基金诞生，其规模保持稳定增长，为我国 基金业发展注入了新的活力，并于 2003 年底超过了封闭式基金数量 而成为了证券投资基金的主要形式。2003 年 10 月 28 日，《证券投资 基金法》颁布并于 2004 年 6 月 1 日施行，我国基金业的法律规范得 到重大完善，引导中国基金业进入蓄力发展期，新产品层出不穷。2003 年 12 月首支货币市场基金诞生，2004 年我国又分别发行了上市开放 式基金和 ETF 基金，2006-2007 年基金规模实现跨越式增长，2007 年 年底基金规模已达到 3.2 万亿元。2008 年金融危机后，中美基金规模 同样进入停滞徘徊状态。2012 年 12 月，新《证券投资基金法》颁布 并实施，法律法规的修订进一步完善，我国基金业进入高速成长期， 2012 至今，中国基金规模已实现接近 9 倍的增长，2021 年总规模相 当于美国的七分之一。

1.2 产品演变及现状

1.2.1 美国基金产品发展

美国共同基金发展已近百年历史。1924 年，美国之一只开放式基金诞 生，也是之一只现代意义上的共同基金，由马萨诸塞州投资信托公司 发行，后面高收益债券基金、对冲基金、国际投资基金、REITs 基金 等相继问世，基金产品与美国经济及资本市场发展密切相关，由于当 时美国证券市场交易活跃，道琼斯指数继续一路攀升，1969 年时已经 接近 1000 点，在 20 世纪 70 年代之前，美国大多以股票型基金为主， 基金管理规模得到了长足发展，1970 年达到 476 亿美元，是 1940 年 的 100 倍，但是产品种类较少。

高通胀与 Q 条例的矛盾催生货币基金。1933 年，美国颁布了《Q 条例》， 《Q 条例》主要是禁止银行对活期存款支付利息，并且对多种银行存 款设定了利率上限。《Q 条例》对美国维持和恢复金融秩序起到了积 极作用，但在 20 世纪 60 年代，美国进入高通胀期，通货膨胀率曾一 度高达 20%，彼时《Q 条例》没有废除，这使得商业银行无法使用利 率来吸引储户的资金。为规避此条例带来的负面影响，1971 年，美国 建立货币基金，它将投资者的资金汇聚成资金池，然后将资金池投向 一些期限较短的证券，如美国国库券、商业票据等。货币基金具有无 利率上限约束、可开支票、门槛低、流动性高等特征，成为了银行活 期存款的一种替代品，迎来高增长时代，1981 年，货币基金占美国基 金市场 77%左右的份额。 由于大量存款流向了货币市场基金，银行推出货币市场存款账户 （MMDA），这类账户兼具活期存款的便利性和储蓄存款的高利率， 以此与货币基金进行竞争，同时 1980 年，美国 *** 制订了《存款机 构放松管制的货币控制法》，逐步取消《Q 条例》，推进利率市场化改 革，货币基金增速放缓。

债券牛市推动债券型基金增长。20 世纪 80 年代，美国经济增速下滑， 利率水平持续回落，债券价格上行，金融管制大大放松，为零息债券、 可变期限债券、保证无损债券等新型债券产品的创造提供良好的金融 环境，同时美国养老金相关法案的出台，税优税延政策推动了普通民 众对于基金市场的投资，债券基金规模得以快速增长，1986 年债券基 金占共同基金比例达到 34%。 随着美国经济回暖，利率水平回升，债券市场下行，债券基金受挫。 自 1986 年开始，债券基金占比有所回落，而经济的增长使得股票市 场上涨，股票收益率显著高于债券，股票基金优势显现，迎来上涨。

美股牛市持续，重回股票型基金时代。20 世纪 90 年代，以智能信息 技术、生物工程技术等为代表的基础技术创新进入高速发展阶段，美 国作为基础技术创新之一大国，依托技术资源，进行生产要素的全球 化配置，经济上同时表现出低通胀、低失业率、高增长的特征，推动 了近 10 年的“新经济时期”。为配合产业结构升级，为新兴产业提供 充足资金，美国股权融资发展迅速，推动股票市场进入牛市。同时， 随着 80 年代的养老体制改革持续推进，DC 计划和 IRA 持有的共同基 金中的股票资产基本在六成以上，成为美国股市的长期资金来源，助 推美国股市持续上涨，股票型基金也相应重回高增长时代，1999 年股 票型基金占共同基金比例达到 59%。

被动型基金逐步替代主动型基金。早在 1971 年，约翰·麦奎恩利就建 立了世界上之一支被动管理的指数基金，但由于当时技术受限，未能 有良好发展，1976 年先锋集团发行之一只真正意义上的指数基金—— 以标普 500 为标的的先锋 500 指数基金，但直至 80 年代，指数基金 都发展缓慢。20 世纪 90 年代，得益于美国股市的有效性提升，投资 者发现主动管理策略难以战胜指数化的投资策略，指数基金得以快速 发展，同时，1993 年，美国证券交易所推出了美国之一只 ETF——标 准普尔存托凭证（SPDRs），被动型基金进入快速发展轨道。2008 年 金融危机后，美国被动型基金加快扩张速度，相比于主动型基金，其 具有费率较低的优势，使得其备受投资者青睐，截至 2021 年，共同 基金中被动型基金（股指基金+债指基金）管理规模达到 5.7 万亿美元， ETF 达到 7.2 万亿美元，与主动型基金差距不断缩小，且态势不减。

相比于美国，中国基金行业发展历程较为短暂。中国的基金业起源于 1989 年，我国之一只概念基金新鸿基中华基金由香港新鸿基信托基金 管理有限公司推出，1991 年，我国基金业正式起步，但处于较为无序 的状态，1997 年，我国出台《证券投资基金管理暂行办法》，对基金 产品进行规范改造，2001 年中国首只开放式基金成立，由此中国基金 业进入了一个规范化发展的新时代。

1.2.2 美国基金产品分类

目前美国的基金产品种类已非常的丰富，按照美国投资公司协会（ICI） 的分类，美国共同基金可分为长期型、短期型 2 类，长期型为股票型 基金、债券型基金、混合型基金，短期型为货币市场基金，进一步可 细分为 42 小类基金。相比之下，我国基金产品在大类上已基本覆盖 完善，但细分品种较少，较美国仍有一定的差距。

1.2.3 美国基金产品结构

共同基金、ETF 在美国基金中占有绝大部分份额，根据 ICI 披露的 2021 年数据来看，共同基金、ETF、封闭式基金、单位投资信托净资产规 模分别为 27.0、7.2、0.309、0.095 万亿美元，占比分别为 78%、21%、 1%、0.3%，共同基金和 ETF 的占比合计达到 99%。

进一步看，相比于债券型基金、混合型基金、货币市场基金，股票基 金是风险较高、管理难度较大的，因此，如果股票型基金能够占有一 个国家主要的基金资产份额，那么从某种意义上来说，该国的基金公 司管理水平较高、实力较强，基金行业发展成熟。美国的共同基金和 ETF 主要集中在长期基金，其中股票型基金占比 60%，为主要构成部 分，国内股票基金(主要投资于美国公司股票的基金)占 46%的净资产， 全球股票基金（大量投资于非美国公司股票的基金）占 14%，其次是 债券型基金，占比 20%，混合基金和其他基金占比 6%，短期基金主 要是货币市场基金，占比 14%，美国的长期基金为其资本市场提供了 庞大的资金支持，推动资本市场上涨，资本市场上涨又进一步确保基 金收益率，助推基金行业发展，形成良性循环。 相比之下，我国基金主要以货币市场基金这种短期基金为主，截至 2021 年末，我国货币市场基金占比 37%，其次是债券型基金，占比 27%；股票型基金占比仅 9%，远低于美国基金市场。

1.3 美国基金投资者结构分析

美国家庭的共同基金拥有数量在上世纪 80 年代和 90 年代大幅增长， 并在过去 20 年里一直保持稳定。2000 年，美国已有 45%的家庭持有 共同基金，持有比例一直比较稳定，至 21 年，美国共有 45.4%，约5900 万的家庭持有共同基金。在拥有共同基金的家庭中，共同基金的 投资中位数为 20 万美元，共 1.026 亿人拥有共同基金账户。

基金投资者的收入、年龄与社会身份。在投资基金的家庭中，户主年 龄中位数为 51，家庭收入中位数是 10.5 万美元，拥有金融资产中位 数 32 万美元，共同基金资产中位数 20 万美元。70%的基金投资者是 已婚人士并且与伴侣同住，57%大学毕业，75%有 *** 或 *** 工作； 9%的基金投资者年龄在 77 岁以上，33%的年龄在 57-75 岁，属于婴 儿潮一代， 30%的年龄处于 41-56 岁，是 X 世代（占人口 30%以上， 有强大的购买力）。66%的投资者拥有个人退休账户，84%的人拥有 DC 退休计划账户。63%的人通过雇主提供的退休计划购买了基金。 年龄在 41-56 岁间的 X 世代中，持有基金的比例更高，为 53%。截至 21 年底，固定缴款(DC)退休计划和 IRA 资产在股票、债券和混合共 同基金中持有的总金额为 12.0 万亿美元，占这些类型基金的 54%。

据 ICI 调查，投资者决定购买共同基金时会考虑各种因素。2021 年，89%拥有共同基金的家庭在做出购买决定时考虑了基金的投资目标。 90%拥有共同基金的家庭会评估基金投资的风险水平；90%的家庭回 顾了基金的历史表现，87%将基金的表现与指数进行比较，72%参考 来自评级服务机构的基金评级，约 90%的家庭审查了基金的费用和支 出。

2021 年，除了拥有雇主提供的退休计划之外，投资者还从其他途径投 资基金。79%的家庭在投资专业人士的帮助下购买，包括注册投资顾 问、全面服务经纪人、独立理财规划师、银行和储蓄机构代表、保险 *** 人和会计师。 相比于美国，中国居民的资产更多配置于实物资产，根据《中国财富 管理机构竞争力》报告数据显示，2019 年，中国城镇居民资产配置中 80%为实物资产，20%为金融资产，而实物资产中，房产占一半以上； 美国居民及非盈利机构金融资产占比常年保持在 60%-70%水平，远高 于中国。

1.4 美国基金公司竞争格局

投资公司是美国资产管理行业的重要组成部分，在全球金融市场中也 扮演着越来越重要的角色。在过去 25 年里，由于资产升值、家庭财 富增加、美国人口老龄化以及以雇主为基础的退休制度的演变，该行 业从 2000 年到 2015 年经历了强劲增长，美国基金发起人总数从 792 家逐步增长为 877 家，2015 年前，基金进入数量高于退出数量，随着 行业整合兼并，2015 年后，基金发起人进入与退出的数量基本持平， 基金发起人规模保持稳定，2021 年为 825 家。

美国基金公司呈现出头部化趋势。过去 10 年，美国大型基金集团管 理的共同基金和 ETF 资产的集中度有所提高，前 5 大企业的资产管理 比重从 2005 年末的 35%上升到 2021 年末的 54%，前 10 大企业的资 产管理比重从 46%上升到 66%，主要原因是被动型基金产品具有明显 的规模效应，在被动基金产品兴盛的时候，资源都向头部集中，排名 在 11 至 25 位的中游公司市场份额下降，从 2005 年的 21%下降到 2021 年的 17%。

目前美国基金市场更大的前五个公司分别是贝莱德基金(BlackRock Funds)、先锋(Vanguard)、富达投资(Fidelity Investments)、道富投资 （State Street Global Advisors）、摩根大通(JP Morgan)。贝莱德基金是 首家突破 10 万亿资产管理规模上限的投资公司，涵盖股票、固定收 益投资、现金管理、另类投资及咨询策略等服务领域；先锋致力于管 理未来的低佣金业务模式，据官网显示，截至 2021 年 12 月 31 日， 公司共同基金和 ETF 平均费用率为 0.09%，行业平均共同基金和 ETF 费用率 0.49%；富达投资以共同基金业务起家，经过 70 余年的发展， 已经形成业务多元、规模宏大的集团化经营版图。

我国基金市场也呈现出集中度提高的趋势，截至 2022 年 10 月 21 日， 前五大公司基金资产净值合计 62487 亿元，占总资产净值的 23.03%， 前二十五大公司基金资产净值合计 19.32 万亿元，占总资产净值的 71.18%。

2 美国基金管理者

美国基金管理者包括券商、银行、保险和专业投顾机构等，其中券商 包括传统券商和互联网券商，二者的区别主要在于目标客户和获客模 式。从盈利模式来看，行业领先的基金管理者竞争差异化显著，企业 紧跟政策变化，寻找各自适应的发展道路。凭借多年累积的研究投入 建立了良好的护城河，持续创新的产品和丰富的资管经验共同带动优 于同行的主打产品规模及收益率。

2.1 贝莱德：美国资产管理规模更大的基金公司

贝莱德是全球规模领先的资产管理集团、风险管理以及顾问服务公司 之一，为机构和零售客户提供服务。在过去的十年中，贝莱德已经为 股东提供了超过 560%的累计总回报，年化收益率达 21%，持续超越 了市场表现。在过去五年中，其管理规模从 6.28 万亿美元稳定持续增 长到了 10 万亿美元，平均每年的规模增长率达到 14%。 贝莱德起源于黑石集团的资管部门，从其发展历史来看，贝莱德的战 略是以规模扩张换取发展空间，在 2004 年以前，其专注于基金品类 的扩充，在投资领域积累了足够的经验与专业能力，搭建了其基本的 核心竞争力。在 2004 年以后，贝莱德进入了规模快速扩张阶段，进 行了一系列收购以扩张其业务和规模，其于 2005 年收购道富投资研 究管理公司，2007 年收购 Quellos 旗下 FOF，2009 年收购巴克莱的 iShare 拓展 ETF，丰富了其产品线以迎合市场。同时贝莱德重视企业 数字化与技术研发，进一步提高其企业效率与分销效率，2015 年收购 数字财富管理服务商 FutureAdvisor, 2020 年收购另类投资软件服务商 eFront。

其中，贝莱德被动投资的先发优势是由 2009 年收购了巴克莱全球投 资（BGI）并获得了 ETF 品牌 iShares 后奠定的，其管理资产规模增 长近一倍。目前，iShares ETF 已成为全球更大的 ETF 产品提供者， 总规模达 2.33 万亿美元，占市场份额的 34%。其产品特色为资产规模 大，产品谱系全，费率维持低位，同时贝莱德积极开发 Smart Beta 策 略，将主动管理能力融入被动产品策略，增加高于基准指数的收益机 会。在美国资产规模更大的 10 只 ETF 基金中，贝莱德旗下 iShares ETF 占据 3 位，分别是 iShares Core S&P 500 ETF（第 2）、iShares Core MSCI EAFE ETF（第 8）和 iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF（第 9）。 从资金端来看，贝莱德的主要客户为机构客户，养老金计划为其最主 要的机构客户。截至 2021 年底，贝莱德为企业、 *** 和工会的固定 福利和其他养老金计划管理着 3.2 万亿美元，占其 65%的长期资产规 模。贝莱德为官方机构，包括中央银行、 *** 财富基金、超国家机构、多边实体以及 *** 部委和机构管理 3164 亿美元的长期机构资产管理， 占 7%。同时，贝莱德是保险公司管理资产的之一梯队独立管理人， 这些资产规模为 5078 亿美元，占比 10%。

2.2 富达：全球规模更大的主动管理基金之一

富达投资是 Johnson II 于 1946 年在美国波士顿成立的一家资产管理公 司。除主营的基金管理服务外，公司还为全球投资者提供全面的经纪、 投顾、投研以及信托服务，现已是全球规模更大的主动型基金管理公 司之一。富达是私人家族企业，由 Johnson 家族长期控股，迄今三代 管理人均来自 Johnson 家族。 2022Q2，富达投资实现投资净收入 0.27 亿美元，同比增长 7.49%。零 售账户累计 3440 万户，同比增长 13%；每日平均交易总额 280 万， 同比增长 8%。截至 2022 年 6 月 30 日，富达投资集团负责来自亚太 地区、欧洲、中东、南美和加拿大等约 4000 万个人投资者，管理资 产规模 3.7 万亿美元，其中权益性资产占比 56%。

富达主打主动型权益基金，2022 年，公司共计管理 320 只基金，其中 权益类基金 144 只，主动型权益基金 121 只，资产管理规模达 4452 亿美元，占权益型基金规模的 43%。富达投资的主动管理一直保持行 业领先地位，背后主要原因在于其名下明星基金经理和精英分析师团 队拥有超高的投资水平，是其独有的获客优势。在富达，基金经理需 要经过长达近 10 年的培训机制，通过基金经理学院和种子基金来辅 助知识与现实的结合，正式的基金经理会被赋予超高的自由度，他们 被鼓励在新领域大胆创新，通过投研部门给予的深度分析独立判断并 执行投资决策。其中，投研部门主要负责自下而上的基本面研究，公 司在世界 15 个发达经济区建设投研中心，以实现充分的本土实地调 研，辅助投资决策。富达的培养模式创造了许多著名的基金经理，例 如麦哲伦基金管理者彼得·林奇，他也被誉为最成功的共同基金经理 人。同时，富达的基金经理任职期限都较长，团队稳定，主要原因在 于富达对优秀的基金经理采用股权激励，避免人才流失。 另外，富达的投资风格是多元化的，其对各类行业都有覆盖。不同于 其他美国基金公司，富达更关注长期投资回报所带来的高收益，投资 策略以风险性较高的成长型策略为主，着重投资 IT 板块、卫生保健 板块和通信服务板块的股票，三板块在基金中占比分别为 36.8%、 15.4%、11.6%。彼得·林奇也是该理论的实践者，他管理的麦哲伦基 金从成立至今，年化收益率达到 15.40%。 明星基金经理及产品，高杠杆高收益的投资模式，结合积极的市场营 销策略，公司品牌效应愈发突出，吸引了大量零售客户，驱动资产规 模迅速扩容。

除了大量零售客户资金外，个人养老金也是公司管理规模的主要资金 来源。公司是首批布局养老金管理的资管公司，现设有养老金账户传 统 IRA、Roth IRA、儿童 Roth IRA、继承 IRA、和延期付款 IRA。近 年来，公司结合美国 IRA 账户的更低提款要求，打造集储蓄、投资和 赎回一体的退休后解决方案。投资者可灵活选择该解决方案或自住投 资富达基金。受益于养老金规模的迅速扩容，公司资管规模也快速增 长。相较于完全依赖资本市场表现的资金流入，养老金的并入有效增 强公司的风险抵御能力。 在主动投资转被动投资的浪潮中，富达投资也面临产品转型的困境。 2022 年，受通货膨胀和美联储货币紧缩政策影响，富达基金总体收益 率环比下行。截至 2022 年 10 月，规模前五的主动型权益基金中，只 有跟踪小盘股的富达低价股票基金跑赢罗素 2000 指数，跟踪大盘股 的其余 4 只基金均低于标普 500 指数至少 10pct；从 3-5 年期来看，这 5 只基金收益率并未跑赢标普 500 指数太多。富达投资近年也在增加 被动管理产品，但由于布局较晚，失去了先发优势，成为了富达目前 的困境之一。

2.3 太平洋投资管理公司：最著名的主动型固定收益管理基金

太平洋投资管理公司（PIMCO）是一家专注于固定收益产品的美国投 资管理公司，太平洋投资成立于 1971 年，由被称为业界称作债券之 王的比尔·格罗斯（Bill Gross）创建，为全球数百万投资者提供共同 基金和其他投资组合管理和资产配置服务，提供多种不同的投资产 品，包括核心债券和信贷、结构化产品、衍生品、房地产、股票和外 汇产品等。公司服务的对象包括退休储蓄计划、公共和私人养老金计 划、中央银行和 *** 机构、基金会和捐赠基金等。

太平洋投资有一套独特的投资理论，太平洋的积极投资体系将自上而 下的宏观经济观点与自下而上的研究分析相结合，纵观全球，通过预 测经济和市场发展，预测重大拐点，有效规避风险。整个体系由经济 论坛、投资委员会和研究团三个部分组成，经济论坛每年召开 4 次会 议，对全球市场经济状况分析，建立中长期经济展望；投资委员会将 经济论坛的观点提炼，将前景转化为投资组合目标；研究团专注信贷 研究，形成自身独立的信用评级，30 年来，太平洋投资一直依靠量化 分析的定量策略与基本面分析相结合来推动固定收益的阿尔法。

截止 2022 年 9 月末，PIMCO 管理的资产规模达到 1.69 万亿美元，截 至 2021 年，组合头寸中固收投资占比达 91%。太平洋投资拥有约 305 个投资组合经理，平均工作经验约 17 年，超过 175 名分析师和风险 经理进行严格、独立的研究和分析。在运营超过五年的主动固定收益 产品中，66%的产品费后收益表现优于基准。 太平洋投资管理公司的基金产品主要分为五类：共同基金、ETFs、封 闭式基金、期间基金和管理账户。其中期间基金是介于开放式基金和 封闭式基金之间的基金形式，为投资者提供投资非流动性和流动性资 产的机会。管理账户是 PIMCO 针对拥有高额净财富的个体提供专属 定制管理服务的账户，截至 2022 年 9 月其资产管理规模达 361 亿美 元。太平洋投资管理公司投资组合中最著名的产品是其总回报基金 （PIMCO Total Return Fund），一种以债券为基础的共同基金，该基金 侧重于在不同地区间选择高质量的中期债券，更具全球分散性，通常 在相应股市表现疲软时表现的更好。截至 22 年 10 月 31 日，此基金 规模已达 546.7 亿美元，成立以来年化收益率为 6.28%，回报率高于 彭博美国综合指数。

2.4 资本集团：更大的境外投资基金公司

资本集团（Capital Group）是 1931 年创立的美国金融服务公司，是美 国第二大主动投资基金公司，更大的境外投资基金公司。资本集团在 1958 年建立资本投资组合管理 *** 并于 1962 年在日内瓦建立海外第 一个办事处，打开国际市场，在 1986 年开始在发展中国家管理之一 个新兴市场增长基金。截至 2022 年 11 月，资产管理规模（AUM）超 过 3 万亿美元，比 2021 年底增长 15.4%。其中，退休资产是当前资本 集团的管理资产的主要来源，资产规模达 1.5 万亿美元，占比 50%， 超过 37 万个中小型企业和他们的员工都加入了资本集团的退休计划 服务。资本集团的退休计划设有目标日期基金、美国股票、全球股票、 固定收益及雇主支持计划等多种产品。

多重基金经理制度是资本集团独特的投资策略，汇聚独立及高确信度 的投资决策，以及源于不同角度的多元特质，成功缔造长远佳绩，帮 助客户实现目标。拥有多样化背景的基金经理运用其独特的投资风格 和策略管理其对应的投资组合，同时基金经理间的紧密合作使得他们建构的投资组合汇集多元化的投资理念，可在不同的市场环境下表现 卓越。资本集团深信长线投资与客户的目标一致，投资人员的薪酬是 根据四年投资结果的移动平均数制定的，并不是根据短期一年的结果 而定。资本集团注重给客户提供优质的服务和准确、及时的信息，从 来不做广告营销。 资本集团的投资产品主要有权益类、固收类和多资产类，其中权益、 多资产类产品为主要投资对象，这与资本集团的长期投资战略十分符 合。资本集团的权益类产品数最多，占比 36%，覆盖各类型投资风格， 价值和成长型策略业绩优异，善于捕捉全球范围内的投资机会，运用 多种投资工具实现不同的投资策略，其中专注于权益投资的各类美国 基金业绩表现强于市场上的同类基金。在产品设计上，资本集团会与 客户的长期利益挂钩，例如在推出新产品之前，投资分析师会先选择 被低估的潜在投资标的，当该新产品预期能在较长的期限内为投资者 创造合理的回报时，该新产品才可发行。

资本集团有着多样化、低费率的产品体系。包括通过其子公司美国基 金（American Funds）提供的共同基金、ETFs、专为中小型企业的各 种投资目标提供可定制解决方案的单独管理的账户、为客户提供个性 化模型投资组合以及保险等多种投资方式，为美国高净值客户提供投 资服务。共同基金和 ETFs 是权益类和固收类的主要基金产品，资本 集团共管理 62 只共同基金和 9 只 ETF 基金，其 *** 同基金分为 10 类，有以资金长期成长为投资目标的成长型基金、追求长期的资本增 值及稳定的股利收入为目的的成长-收益型基金、投资分红派息率高的 股票和债券寻求收入和增长的权益-收益型基金、既注重资本增值又注 重当期收入的平衡型基金以及债券型、免税债券型、货币市场型、投 资组合型、退休收益组合型以及目标退休日基金。从其显示的资产净 值年均总回报率数据来看，前四种类型的共同基金、投资组合型基金 以及目标退休收益组合型基金的平均年化收益率较高，都高于 6%。 而资本集团的低费率策略和其长期主义信念同样相匹配，资本集团的 基金产品的费率平均值主要集中在 0.37%-0.56%之间。不同于共同基 金，2022 年资本集团又推出新固定收益 ETFs，帮助投资者实现长期目标，目前资本集团的 ETFs 拥有 30 亿美元的资产管理规模，发展前 景良好。

2022 年通货膨胀以及利率持续上升，全球股市连续第三个季度下滑， MSCI 全球指数（ACWI）下跌 6.8%。2022 年初到至今，资本集团的 大多数成长型基金的表现都优于基准，例如美国成长基金（-2.7%） 和阿姆卡普基金（-4.0%）的跌幅均低于标准普尔 500 指数（S&P500）。 同时，资本集团专注于国际的增长战略欧洲太平洋成长基金（-9.4%）、 美国基金国际华帝基金、面向全球的新视角基金以及小盘世界基金的 表现都优于基准。在全球经济受创的背景下，资本集团的全球化布局 战略使得其长期绩效仍然强劲。

3 美国基金费率

3.1 美国基金费率历史情况回顾

截至 2021 年，全球投资于受监管的开放式基金共计 71.1 万亿美元， 同比增长 12.7%。其中，47%的受监管基金是混合与其他型基金，35% 是股票型，17%是债券型，2%是货币型基金；美国地区受监管的开放 式基金规模 34.2 万亿美元。 近 25 年美国基金费率都呈下降趋势。据美国 ICI《2021 年基金费率趋 势》报告，平均而言，基金的平均费用在 25 年里大幅下降。主要是 两方面的原因，一是各类型基金本身的费率下降，二是资金从高费率 类型的基金流向低费率的基金。1996 年，美国股票型基金的平均费率 为 1.04%，混合型基金为 0.95%，债券型基金为 0.84%，2021 年已经 分别降至 0.47%、0.57%和 0.39%%。至今费率仍有下降趋势，21 年股 票型基金、混合型基金、债券型基金分别比 20 年下降 3、2、3 个 bp。

基金费率也和基金本身的类型相关，股票型和混合型基金费率通常高 于债券型和货币型基金，专注于特定行业的与投资全球股票的基金管 理成本更高，所以费率更高，专注于中小盘股票的基金因为基金经理 投入研究的精力更多，所以费率也会较高。

3.2 美国基金收费构成

美国基金所需付费包含股东费用和年度运营费两部分，部分基金会在 投资者购买基金时或者定期收取交易和账户服务相关的费用，另一部 分基金会采用间接法，用基金资产来支付。 股东费用包括管理费、赎回费、转换费、账户费、购买手续费，年度 运营费用包括销售费用、分销费用等其他费用。目前，很多基金免收 购买手续费，12b-1 费用收取的比例较低的基金更加受欢迎。基金的 分销费用来支付营销和销售基金费用，例如补偿销售基金经纪人和其 他人员，支付广告费用、向新投资者印刷和邮寄招股说明书、销售资 料的费用。部分基金的 12b-1 费用还授权并包括“股东服务费”，即支 付给提供投资信息的人和 *** 的费用。根据美国金融业监管局的规 定，用于支付营销和分销费用的 12b-1 费用不能超过基金平均净资产 的 0.75%。

3.3 基金费率下滑原因

美国基金费用支付方式变化使费率下滑。美国基金的投资者通常在投 资基金前会咨询专业的投资顾问，顾问会考虑投资者的资产配置、投 资目标来推荐相应的产品。传统的收费方式是投资人会付一笔前端费 用，费用包含购买手续费以及后续咨询的费用。当投资金额较大时， 前端收费费率相对较低。近三四十年来，更多的基金采用基于资产规 模，按比例支付基金的费用，这笔费用通常由基金承销商收取名为 12b-1 的费用，费用的大部分会付给投资顾问。 投资顾问经常推荐免佣基金，即不收取前端和后端的费用，且 12b-1 的费率不超过 0.25%。免佣基金可以收取购买费用、赎回费用、兑换 费用和帐户费用，但不包括任何销售费用。其中，赎回费限制在 2% 以内，经常用于支付基金的成本，并直接支付给基金。于是，一部分 投资者会选择自己直接购买基金，以减少费用扩大基金收益率。 影响基金费用下降的另一个原因是销售免佣基金的平台和直销渠道 更多了，替代了部分通过支付投顾费用来销售基金。以及，401K 等 退休基金账户经常投资免佣基金，使得免佣基金规模占比大幅提升， 长期共同基金中投资于免佣金和 12b-1 费用的基金从 2000 年的 46% 上升至 2021 年的 89%。截至 2021 年底，401(K）资产总额达 7.7 万亿 美元，其中 36%投资于股权型基金，共 64%投资于共同基金。

低费率产品更吸引投资者。四类基金产品费率均下滑，共同带动共同 基金费率下滑。2021 年，美国共同基金净资产规模共有 27 万亿美元， 其中股票型基金占比 55%，为份额更大的产品，其次是债券基金型， 占比 21%，货币市场基金占比 18%，混合型基金占比 7%。美国共同 基金费率下降是四类基金产品共同作用的结果，四类基金产品在过去 10 年内，费率均有下滑，其中股票型基金从 2000 年的 0.99%下滑至 2021 年 0.47%，债券型基金从 0.76%下滑至 0.39%，货币市场基金从 0.49%下滑至 0.12%，混合型基金从 0.89%下滑至 0.57%。

股票型基金：低费率的指数型产品占比提升是费率下降的主要原因。 随着基金市场成熟和个人投资者增多，投资者对于基金产品费率的敏 感性增高，更倾向于低费率的基金产品。从 2021 年的数据来看，股 票型基金 78%的净资产都集中于费率更低的那四分之一的产品，分类 型来看也均符合这一趋势，主动型的股票基金 70%的净资产集中于费 率更低的四分之一，指数型的股票基金 83%的净资产集中于费率更低 的四分之一。

股票型基金中，不同类型的产品费率也有所差异，如一些主动型的基 金，或者是专门投资某一行业、某一类别的基金，他们需要满足投资 者更多特殊的要求，如控制风险、提高收益等，需要基金经理深入的 研究，管理费就相对较高，如成长型股票基金产品费率加权平均数为 0.65%，行业型基金产品费率加权平均数为 0.66%。相比之下，指数 型基金产品，由于只需要复制特定指数的投资回报，管理难度降低， 产品费率远低于主动型的产品，2021 年指数型基金产品费率加权平均数为 0.06%。

指数型基金的低费率吸引了很多投资者，加之美国股市已发展较为成 熟，主动投资的收益率很难超过股指，使得指数型基金备受青睐。从 过去十年的数据来看，截至 2021 年，指数型股票基金净资产达到 4.72 万亿美元，占股票型基金的比例从 2000 年的 9%大幅提升至 2021 年 的 32%，低费率产品占比的提升，带动股票型基金产品费率下滑。

债券型基金：规模效应和低费率产品共同作用。债券型基金产品费率 下降，主要原因之一是规模效应带来前端固定费用摊薄，如基金 *** 费、会计费、审计费等基本都是固定的，基金费率与规模往往成反比 关系。

另一方面，低费率的债券型基金产品对投资者更具吸引力。2021 年， 投资级债券基金产品费率的加权平均数为 0.28%，低于其余类型债券， 而当年投资级债券共同基金净流入 1420 亿美元，拉低了债券型基金 产品整体费率。同时，同股票型基金一样，指数型债券基金持续增长， 2021 年资金净流入占债券型基金整体的 25%，进一步拉低整体费率。

货币市场：短期利率下滑导致基金管理者主动减免费用。短期利率是 影响货币市场基金产品收益率的主要原因，2008-2009 年期间，美联 储大幅降低了短期利率，2009 年-2015 年，联邦基金利率徘徊在零左 右的水平，2016-2018 年，美国经济走强，美联储利率持续提升，2019 年底疫情开始蔓延，全球经济局势紧张，美联储又开始降息周期，短 期利率又下降至零左右。货币市场基金收益率与联邦基金利率紧密相 关，在低利率环境下，货币市场基金收益率持续走低，净收益率（扣 除基金费用）甚至可能出现低于零的情况。

为保证产品的收益率和吸引力，基金管理者主动减免部分管理费用， 通过降低费用率来提升货币市场基金净收益率。2009-2015 年在低利 率环境下，货币市场基金费用减免额度骤升，费用率快速下降至 0.13%，2016-2019 年，由于利率升高推动货币市场基金收益率上升， 费用率有所回升，2020-2021 年费用减免力度又加大，费用率下降。

资管公司以更低费率抢占市场份额。近几年，美国基金公司集中度不断提升，前 5 大、前 10 大、前 25 大基金公司在共同基金和 ETF 净资 产中的市占率，分别从 2005 年的 35%、46%、67%提升至 54%、66%、 83%，且这一趋势还在延续。头部基金公司通过规模效应，以更低廉 的费率吸引投资者，抢占市场份额，兼并小公司，接下来以基金龙头 贝莱德为例，进行具体分析。

贝莱德投资风格以被动投资为主，其指数基金和 ETF 管理规模约占整 体的三分之二，主要原因是他的客群以养老金机构客户为主。贝莱德 聚焦于资产管理业务，其收入约 80%都来自基础管理费用（包含投资 咨询费、行政费、证券借贷等），其余收入还有业绩提成费用、技术 服务费用、分销费用等。

近年贝莱德费率持续下降，根据年报数据测算（资管服务基础费用÷ AUM），贝莱德综合费率从 2010 年 0.20%下降至 2021 年 0.15%，远 低于行业平均水平的费率，从其股票型基金的平均费率来看，低于行 业平均约 0.3pct，这不仅仅是因为其管理资产主要由被动投资构成。 其各类型产品费率低于行业平均，根据测算，2021 年贝莱德指数基金 平均管理费率约 0.04%，低于行业平均（股指基金平均费率为 0.06%）。 贝莱德费率下降的同时，净利润仍然保持稳健增长趋势，2021 年贝莱 德归母净利润达到 5901 百万美元。

贝莱德可以成功实行低费率的主要原因，一是其战略就是做大规模， 以求规模效应降低平均费率，一方面通过主动降低费率，使低费率成 为其核心优势，吸引投资者，抢占市场份额，扩大管理规模，规模效 应下又进一步降低了费率，另一方面，通过兼并收购，先后收购了 SSRM、BGI 等，与美林投资管理公司合并，不断做大管理规模；二 是贝莱德成功转型为买方投顾模式，不以赚取佣金为目的，而是根据 AUM 进行收费，一方面将投资者与基金管理者的利益联系起来，避 免 *** 问题，另一方面依托其优异的投研水平，基金收益率维持较高 水平，放大 AUM 带来的管理费用收入，使得其即便在较低的费率水 平下，也能获得收入增长。

4 美国基金给我国的启示

中国基金行业起步至今约 30 年，2021 年，中国基金市场规模达 25.28 万亿元，其中以货币市场基金、债券型基金为主，从规模和结构上看， 类似于美国 20 世纪 80 年代初期。 参考美国基金市场的发展历程，中国基金市场未来可能出现以下三个 趋势： （1）保持高速增长，潜在空间较大。2012 至今，中国基金规模已实 现接近 9 倍的增长。根据中国社会科学院的调查，2014 年我国居民的 金融资产中，基金占比仅 0.9%，大多数是存款及银行理财产品，主要 原因是中国居民风险偏好低。预计随着个人养老金等政策的持续实 施，部分存款及银行理财将释放出来，基金规模将有很大提升空间， 高速增长的态势有望保持。 （2）权益型产品占比提升。根据美国经验，如养老金等资金长期入 市，将会推动股市繁荣，权益型产品收益率提高，又会进一步吸引更 多资金，形成良性循环，同时中国股市仍在发展阶段，存在超额收益， 主动管理型的权益基金具有一定的优势。 （3）基金费率持续下行。近年，中国基金费率一直是下行趋势，9 月 15 日，国务院发布《国务院办公厅关于进一步优化营商环境降低市场 主体制度 *** 易成本的意见》，长期来看，费率仍有下降空间。

针对中国基金行业的转型与发展，我们有以下意见： （1）基金公司需要建立核心优势。根据美国市场的经验，只有在自 己细分领域建立核心优势的基金公司，才能在费率不断下降、竞争愈 发激烈的市场上生存下去。一方面，需要精准抓住市场机遇，确立先 发优势；另一方面，需要有强大的投研能力，完善激励机制是吸引和 留住人才的重要手段。 （2）加强投资者教育与引导。目前，从产品结构看，中国投资者比 较注重短期收益，缺乏长期投资意识，同时对机构投顾服务的信任度 不高，不愿意为此付费，在提升机构水平的同时，也需要对投资者加 强引导。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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