一、公司概况梳理：当前盈利主要来自矿产金、矿产铜、矿产锌

紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设 计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。 紫金矿业是中国混合所有制改革最早、法人治理机制改革最成功的企业之一，公司所有 权与经营权分离，决策效率高、经营机制活，是公司实现跨越发展的体制和机制优势。 大股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例为 23.11%，构成相对控股，其 余均为投资机构；实控人为上杭县财政局。

紫金矿业是一家多元化经营的矿业公司。目前主营矿种为金、铜、锌，三者在 2022 年分别贡献毛利 107.55 亿元、215.82 亿元、30.55 亿元，合计占总毛利的 83.18%。近年来公 司加速进军锂行业，根据公司规划，到 2025 年碳酸锂产量将达到 12 万吨，有望成为公 司新的业绩增长点。另外，公司还有铁矿业务、矿山副产品银业务、金/铜/锌冶炼及加工， 并控股了龙净环保、参股艾芬豪矿业、嘉友国际、四川黄金、招金矿业等业务相关的公 司。

公司在全国 17 个省（区）和海外 15 个国家拥有重要矿业投资项目。包括：境内的 *** 巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州 紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金） 卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿 等。公司加速进军新能源新材料产业，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、 *** 拉果错盐湖锂矿、 湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等。

（一）矿产金业务

（1）资源储量方面，截止 22 年末，公司拥有金资源量 3117 吨、储量 1191 吨（权益法）， 权益储量中前三大金矿分别为：塞尔维亚紫金铜业占比 12.23%，诺顿金田占 12.15%， Timok 下带矿占比 11.95%。（2）产量方面，2022 年矿产金产量总计 56.36 吨，其中：哥伦比亚武里蒂卡金矿占比 13.6%，吉劳、塔罗金矿占比 11.5%，陇南紫金占比 9.80%，诺顿金田占比 9.76%；2022 年同比增长 18.76%，贡献增量的主要是哥伦比亚武里蒂卡金矿、塞尔维亚紫金矿业、圭 亚那奥罗拉金矿以及山西紫金义兴寨金矿，分别增长 1.57、1.59、1.33、1.16 吨。 （3）财务数据方面，2022 年矿产金合计营业收入 224.19 亿元，同比增长 40.80%，毛利 107.55 亿元，同比增长 36.57%。单克售价 368.60 元，相较 2021 年上升 5.71%；单克成 本 191.77 元，相较 2021 年上升 8.82%。

（二）矿产铜业务

（1）资源储量方面，截止 22 年末，公司拥有铜资源量 7372 万吨，储量 3209 万吨（权 益法）；储量中，卡莫阿铜业占比 26.10%、巨龙铜矿占比 22.93%、丘卡卢-佩吉铜金矿下 带矿占比 23.28%、波尔铜矿占比 13.22%。 （2）产量方面，2022 年矿产铜产量总计 87.73 万吨，其中前四大铜矿分别为：卡莫阿铜 业占比 17.10%、科卢韦齐铜（钴）矿占比 14.62%、巨龙铜矿占比 13.11%、塞尔维亚紫 金矿业占比 12.65%；相较 2021 年增长 50.18%，贡献增量的主要是塞尔维亚紫金矿业、 卡莫阿铜业、巨龙铜矿，分别增长 5.59 万、10.81 万、9.93 万吨。 （3）财务数据方面，2022 年矿产铜合计产生营业收入 362.53 亿元，同比增长 27.97%， 毛利 215.82 亿元，同比增长 15.35%；单吨售价 49,078 元，相较 2021 年下降 8.41%；单 吨成本 19862 元，相较 2021 年上升 9.17%。

（三）矿产锌业务

（1）资源储量方面，截止 22 年末，公司拥有锌（铅）资源量 989 万吨，储量 420 万吨， 储量中主要为四个大型矿山，乌拉根锌（铅）矿占比 46.85%、三贵口锌（铅）矿占比 25.52%、 图瓦锌多金属矿占比 10.45%、碧沙锌（铜）矿占比 6.80%。 （2）产量方面，2022 年矿产锌产量总计 40.23 万吨，其中：乌拉根锌（铅）矿占比 35.07%、 碧沙锌（铜）矿占比 30.03%、图瓦锌多金属矿占比 21.27%、三贵口锌（铅）矿占比 11.29%； 总产量相较 2021 年增长 1.48%。 （3）财务数据方面，2022 年矿产锌合计产生营业收入 62.74 亿元，同比增长 10.53%， 毛利 30.55 亿元，同比增长 13.06%。单吨售价 15,624 元，相较 2021 年上升 10.53%；单 吨成本 8,017 元，相较 2021 年上升 8.79%。

二、紫金矿业成长历程梳理：紫金山模式起家，逆周期并购壮大

紫金矿业起家于福建省龙岩市上杭县紫金山，想必是为投资者所熟知的故事：从福州大 学地质专业毕业的陈景河带领地质队对紫金山进行勘查，得出了紫金山“上金下铜”的 成矿预测并在工程中得到验证。出于对事业的热情以及对紫金山有大矿的信念，他担任 上杭县矿产公司经理，继续进行紫金山勘查和开发的工作。1993 年上杭县矿产公司改组 为上杭县紫金矿业总公司，主要业务转向开发建设当地的紫金山金矿。 按照事先的评估报告，当地的金矿“品位低、投资大、风险高、开发价值极小”，按照当 时的技术条件，金矿入选品位为 5g/t，但紫金山金矿品位绝大多数在 1g/t 以下，基本没 有开采的价值；且如果采用全泥氰化的 *** 开采紫金山，预算总投资需 2900 万元，但当 时的紫金根本无法进行这么大体量的前期投资。紫金决定冒险采用“堆浸”工艺：即用 氰化钠溶液喷淋破碎后的金矿石，再收集含金溶液提炼黄金，开创了南方多雨坡地大规 模堆浸成功工业生产先例。堆浸工艺不仅操作简单、投资小，而且急剧降低了生产成本， 使原先没有开采价值的低品位矿具有了开采价值，紫金矿业就此崛起。

（一）黄金业务：紫金山发家，持续复制紫金山发展历程

紫金矿业金矿业务的发展可以划分为比较明显的五个阶段，包括三个扩张期和两个蛰伏 期。

（1）2009 年之前的国内扩张期：紫金矿业从 1994 年紫金山金铜矿开始大规模开发起， 依靠紫金山起家，通过持续不断地技术优化、降低入选品位、扩大生产规模，实现了紫 金山的长期持续增长，从 2000 年的 4.02 吨黄金产量增至 2009 年的历史高峰 18.00 吨的 黄金产量，年化复合增长率达到 18%，紫金山是紫金矿业早期成长性的主要体现。 与此同时，紫金矿业开始走向全国，实现了紫金山发展历程的多次复制。紫金矿业相继 收购了贵州水银洞金矿、吉林珲春曙光金铜矿，开发这两个矿山与紫金山的发展异曲同 工：（1）技术创新应用：贵州水银洞金矿是一个卡林型金矿，典型的难选冶金矿类型， 紫金矿业通过应用自己研发的加压预氧化技术实现了难选冶矿石的经济化回收；（2）生 产管理优化：吉林珲春的小西南岔曙光金铜矿，曾经是一家具有 30 余年开采历史的老国 有企业，2003 年濒临破产，紫金矿业在国企改制中将这家老国企整合，珲春紫金实现了 低品位资源、低综合成本管理的成功之路，成为国内入选金品位更低（单一金 0.75g/t） 的矿山企业（2008 年）。

（2）2010-2011 年蛰伏期：紫金山经过大规模开发之后，金矿产量从 2010 年开始下降， 而之前并购的矿山体量不大，一时难以弥补紫金山的减量。而且在 2010 年紫金矿业连续 遭遇了铜矿湿法厂污水池渗漏环保事故以及广东银岩锡矿高旗岭尾矿库发生溃坝事件， 对企业的生产经营造成较大影响，紫金矿业放慢了并购扩张的步伐。

（3）2012-2016 年海外扩张初期：从 2012 年开始，紫金矿业正式迈向全球，代表性项目 是收购了吉尔吉斯斯坦左岸金矿、澳大利亚诺顿金田公司、巴布亚新几内亚波格拉金矿 47.5%权益。其中，诺顿金田是紫金矿业接手的之一个位于发达国家的金矿项目，标志着 紫金矿业正式登上国际矿业舞台；左岸金矿于 2011 年底收购，2015 年正式投产，2017 年产量为 1.42 吨，2021 年增至 4.32 吨；波格拉金矿由紫金矿业与全球黄金巨头巴里克 联营，代表公司加入全球矿业头部行列，2017 年波格拉金矿贡献权益金产量 7.47 吨，为 公司贡献了较大的增量。

（4）2017-2020 年蛰伏期：这一阶段的紫金矿业再次承压，一方面，已经大规模开采 20 多年的紫金山金铜矿开始出现金矿资源不足的问题，产量下滑，转入大规模开发深部铜 矿体；另一方面，陇南紫金在 2018 年因为采矿证问题而停产，减少了 3 吨左右的黄金产 量；波格拉金矿作为公司当时更大的在产金矿，在 2020 年 4 月份停产，该矿山在 2019 年贡献了权益金产量 8.8 吨。因此公司 2020 年的金矿产量仍然低于 2016 年。

（5）2020 年之后，公司进入海外扩张的成熟期，收购项目得心应手。中塔 ZGC 金矿从 2011 年投产以来，贡献了持续的产量增长，是紫金山发展轨迹的复制，在 2021 年产量达 到 6.59 吨，成为公司更大在产金矿，10 年的复合增长率达到 17.36%。2019 年底和 2020 年初，公司快速并购了在南美洲的哥伦比亚武里蒂卡金矿和圭亚那奥罗拉金矿，其中武 里蒂卡金矿快速投产，在 2022 年超过 ZGC 成为公司更大在产金矿，贡献产量 7.68 吨。与此同时，国内的陇南紫金也在 2020 年 10 月实现了复产，2022 年贡献产量 5.53 吨，成为公司国内更大的在产金矿。

在未来的 2-3 年，公司有望继续向“全球一流矿业公司”迈进，根据公司计划，到 2025 年有望实现 90 吨矿产金产量。未来主要增量项目包括：（1）苏里南 Rosebel 金矿：2022 年 10 月收购，正在进行改扩建，预计达产后将贡献矿产金产量 10 吨/年；（2）波格拉金 矿：计划 2023 年复产，年权益金产量约 5 吨左右；（3）海域金矿：公司持有山东海域金 矿 30%股权，且持有招金矿业 20%股权，合计持有权益约 44%，海域金矿有望在 2025 年投产，达产后年产量将达到 15-20 吨；（4）山西紫金义兴寨金矿：正在进行 6,000 吨/ 日矿山智能化采选改扩建工程，计划于 2023 年第三季度投产，达产后年新增矿产金 3-4 吨。

（二）铜矿业务：从国内启航，向全球进发，寻找适合自己的标的

紫金矿业铜矿业务的发展要晚于金，但其长期的成长性较金矿更明显。近年来紫金矿业 的铜矿利润早已超过金矿利润贡献。根据公司铜矿产量的提升，可以看到铜矿业务的发 展历程可分为以下 7 个阶段，其中包括三个蛰伏期和四个扩张期：

（1）紫金山金铜矿开发早期：1984 年，陈景河首次在论文中提出“上金下铜”成矿预 测，并在工程中得到验证，使紫金山金铜矿成为我国“七五”期间探明的重要金属矿床 之一。紫金山于 1994 年开始大规模开发，早期主要开采和回收的金属是黄金，这个阶段 紫金矿业是一个纯正的黄金标的。1998 年 7 月，紫金矿业与北京有色金属研究总院合作， 进行生物湿法提铜工艺的实验室研究，2000 年紫金山铜矿工业试验厂建成，直到 2005 年 12 月 31 日，紫金山万吨级铜矿项目（即紫金山铜矿开发一期工程）建成投产，设计 规模为年产阴极铜 1.3 万吨。

（2）2005-2009 年国内扩张期：紫金的铜矿业务开始于 2002 年，该年通过股权 *** 获得了阿舍勒铜业 51%股权，2002 年 4 月开工建设，2004 年 9 月矿山建成试投产，2006 年 底达产，每年产量约 3 万吨左右，2009 年占公司矿产铜产量的 36%，成为主力矿山。青 海德尔尼铜矿于 2004 年 8 月开工建设，2006 年 11 月试生产，2008 年底达产，2009 年产 量为 2.45 万吨，占公司矿产铜产量的 29%。紫金山经过持续的扩产和技改，2009 年紫金 山产铜 1.42 万吨，占公司矿产铜产量的 17%。

（3）2010-2011 年蛰伏期：2010 年紫金山铜矿湿法厂发生了污水池渗漏环保事故，对紫 金山的生产经营造成较大影响，2010 年紫金山产铜 1.26 万吨，同比下降 11%，且 2011 年铜产量仅为 0.89 万吨，较 2009 年下降了 37%。这两年公司也没有增量项目投产，导 致进入阶段性的平台。

（4）2012-2014 年国内扩张期：该时期是公司国内 2005-2009 年国内扩张期延伸，2012 年 6 月，多宝山铜矿投产，2013 年多宝山铜矿产铜 2.53 万吨；紫金山也渡过了“7·3 事件”的影响实现了复产，并在 2012 年建成了紫金山铜矿第二浮选厂和铜矿湿法厂，2013 年紫金山产铜 3.07 万吨，随后数年持续增长。

（5）2014-2016 年启动国际化：2014-2016 年的大宗商品价格处于极度悲观的低点，2014 和 2015 年对紫金矿业来说也是极其不寻常的两年，紫金矿业在矿业寒冬积极实施海外并 购，2014 年收购科卢韦齐铜矿，成为公司进军非洲的之一站；2015 年完成了波格拉金矿、 卡莫阿铜矿收购、参与了艾芬豪公司、恩科维铂业增发、完成了诺顿金田退市，特别是 完成了在全球矿业界有重要影响的巴新波格拉金矿和刚果（金）卡莫阿铜矿的收购，大 幅提升了公司金铜资源储量和黄金产能，对公司国际化及长远发展具有重要的战略意义。

（6）2017-2019 年是国际化收获初期：公司在 2014 年并购的科卢韦齐铜矿结出果实，2017 年 6 月建成投产并很快开启二期湿法项目，2018 年 12 月二期投产，在 2019 年到 2022 年间，科卢韦齐铜矿都是公司直接控股的更大在产铜矿。国内方面，紫金山铜矿日处理 2.5 万吨浮选厂在 2016 年投产，铜生产规模增加约 3 万吨/年，开启铜矿大开发序幕。多 宝山铜矿二期在 2018 年 10 月投产，2020 年产量增至 10.05 万吨，较 2018 年增长 153%。

（7）2020 至今是紫金矿业的国际化加速期：多个前期并购的重大项目开花结果，在 2021-2022 年期间集中释放，带来铜产量大幅提升，实现了公司跨越式的发展。包括全球 顶级铜矿项目：刚果金卡莫阿铜矿、 *** 巨龙铜矿、塞尔维亚丘卡卢·佩吉铜金矿。待 这些项目满产之后，2023 年公司预计矿产铜产量将达到 95 万吨，较 2020 年增长 110%。 在未来的 2-3 年，公司三个世界级铜矿仍将进一步扩产，带动铜矿产量持续增长，根据 公司计划，到 2025 年有望实现 117 万吨矿产铜产量。

未来主要增量项目包括：（1）塞紫 铜+塞紫金：持续推进佩吉铜金矿下带矿建设和博尔铜矿技改扩建，到 2025 年形成矿产 铜 30 万吨产能；（2）巨龙铜矿：目前已建成 16 万吨产能，二期 20 万吨计划 2025 年二 季度建成投产，届时产能将达到 35 万吨/年，到 2030 年实现年产铜 60 万吨；（3）卡莫 阿铜矿：一期、二期及改扩建项目都已完成，目前产能 45 万吨，三期 500 万吨/年选厂 扩建及配套 50 万吨/年铜冶炼厂预计 2024 年 10 月建成投产，届时年产能将达到 62 万吨。

（三）“紫金山模式”：技术创新/管理优化撬动“成本-品位-资源-规模”正循环

我们复盘了紫金矿业的发展历程，总结了紫金矿业早期成长的核心逻辑：

1、超越时代的洞见：从“矿床地质”转向“经济地质”

“矿床地质”是指单纯从地质的角度衡量矿山的价值，是一种墨守成规的“计划经济”思维，而“经济地质”是以市场为导向、以盈利为目标的评价体系，强调在不同市场环 境下、不同技术水平下的“动态”的价值。 要理解矿业行业的“计划经济”与“市场经济”，需要先理解“资源量”和“储量”。 资源量和储量不只是地质术语，也具有一定的经济意义。在固体矿产勘查规范中，固体 矿产资源是指，在地壳内或地表“由地质作用形成”的“具有经济意义的”固体自然富 集物。资源量是指经过一定程度勘探工作之后，根据经验、对比或规范确定边界品位， 由边界品位圈定的矿体的矿石量；而储量则是在资源量的基础上经过可行性研究、采选 设计之后，寻找到经济效益更大化（一般是 NPV 更大值）时能够开采出来的部分。资源 量是“自然赋存”的“项目潜力”，储量是“人为定义”的“未开发库存”。

中国 21 世纪之前的地质和矿业行业一直处于计划经济时代。虽然在 1992 年的十四届五 中全会提出由计划经济转为市场经济，但改革的春风直到 1999 年才吹进地质行业。21 世纪之前，我国固体矿产资源储量分类一直沿用原苏联的分类体系（下图左），带有浓厚 的计划经济色彩：（1）这种分类只强调矿产勘查工作程度，各类别矿产储量的经济意义 不明确；（2）没有将可行性评价工作作为判别矿产储量经济意义的依据，矿产储量评价 通常采用统一的工业指标、不变的产品价格，造成了矿产勘查与矿业开发的脱节；（3） 类别划分及主要术语与国际上存在很大差异，修订固体矿产资源分类分级标准大势所趋。 20 世纪末，国土资源部对我国固体矿产资源储量分类进行了全面修订。中华人民共和国 国家标准《固体矿产资源/储量分类 GB/T 17766-1999》于 1999 年 6 月 8 日发布并实施， 对我国建国以来查明的矿产资源储量进行了全面套改，强化了反映矿产资源储量经济意 义的价值标准，把矿产资源利用的可行性评价作为判别矿产资源储量的重要依据，从而 彻底改变了过去只强调地质勘查工作程度，忽略矿产资源利用经济价值的做法。

陈景河虽然是地质专业出身，但是在上个世纪末领先于行业掌握了“市场经济”的思维， 并将市场经济思维用于紫金山的开发。在紫金山金铜矿被发现初期，各方曾研究过几种 开发方案，均得出开发风险大、难以开发的结论。 据 1991 年的开发方案，紫金山没有开发价值：地下开发方式，建设规模 150t/d，全泥氰 化工艺，入选品位 3.82g/t，综合回收率 90％，年产金 158kg，年销售收入 1,262 万元。 年综合总成本 1,193 万元（按目前全国平均成本 260 元/t 计），年利润 69 万元，总投资 2900 余万元（为 1991 年可行性研究论证投资）。可以看出该方案前期投资巨大且几无盈利，投资回报期超过 40 年。事实上，紫金山金矿从 1993 年已开采至今，从未生产过单 批万吨规模平均品位≥3g/t 的矿石，较高品位的脉状体又变化极大，实际开采中入选矿 石品位肯定大幅度下降，按此方案实施的紫金山金矿将是一个严重亏损的矿山。

2、实现“资源裂变”的前提：通过生产管理优化或技术创新实现成本下降

参考陈景河《紫金山金铜矿勘查与开发的思考》，我们发现早期的紫金山同时通过生产管 理优化和技术创新来提升效率、降低成本： （1） 全新的机制塑造了全新的国有企业。紫金山金矿由闽西紫金矿业集团有限公司组 织开发，公司从组建开始，劳动用工、管理人员任免、工资分配等方面便严格按 市场经济规律运作，追求企业效益的更大化，这与传统国有企业有着重大的差异。 如劳动用工方面，公司直接用工仅 400 多人，用工形式灵活多样，若按其生产规 模，传统矿山用工至少需 2,000-3,000 人。且灵活的公司机制给紫金矿业“冒险” 应用技术创新提供了土壤。 （2） 紫金山金矿应用硐室爆破等先进生产设备和生产技术，从原设计地下开采转为大 规模露天开采。采用硐室爆破技术的露采剥离费用降低 30％，时间缩短 35％； 与此同时，高风压潜孔钻的运用、多孔硝酸铵取代 2 号岩石 *** 、大型装运设备 的使用等，都为企业提高作业效率、降低成本起了重大的作用。 （3） 创新性地在南方多雨、地形陡峭的不良气候和地形条件下，成功应用堆浸提金技 术。堆浸生产工艺节约了大量的投资，生产成本极为低廉，选矿生产成本仅 6.45 元/t（1999 年）。在堆浸选矿中，创造性地使用一次筑堆、分层喷淋、活性炭搅 拌吸附等技术，以及无底垫堆浸、液体氰化钠的使用，都大量节约了生产成本。

随着生产规模的扩大和技术改造的完善，规模小、不连续的矿体成为完整的便于开采的 巨大矿体，资源储量和开采规模剧增。1999 年，紫金山金矿吨矿石综合成本为 48.23 元， 2000 年的吨矿综合成本将下降到 40 元，入选边际品位可调整到 0.5g/t。由于入选品位的 大幅度下降，国家经贸委黄金管理局批准了矿山提出的新的工业指标：边界品位 0.5g/t、 工业品位 1.0g/t。按传统 *** 经重新圈定计算后，批准工业储量 75.07t，平均品位 1.68g/t， 是原批准储量 5.45t 的 13.8 倍。矿体也由原来规模很小、变化很大的 40 余个变为一个巨 大的矿体。近年来，紫金山边界品位已经下降到 0.15g/t，探明金矿量由原来的 5.45 吨， 暴涨到 316 吨。

3、 “紫金山模式”：技术创新应用/生产管理优化撬动“成本-品位-资源-规模”正循环

根据前述分析，我们总结出紫金矿业早期取得成功的关键在于：实现矿山生产的正循环： 技术创新/生产管理优化→压低成本→降低入选品位→扩大生产规模→进一步压低成本。

（1） 早期的紫金矿业启动于计划经济向市场经济转变的时代浪潮。紫金矿业通过实事 求是的理念、敢为人先的勇气、注重科技的精神、灵活多变的体制，领先行业 5-10 年完成了思维上和事实上的改制，抓住了计划经济向市场经济转变的时代浪潮。

（2） 在市场化思维下，紫金矿业通过技术创新应用或生产管理优化从而降低生产成本。 在完全竞争的周期行业，成本是企业的生死线，这也给予紫金矿业进入那些资源 好、但经营不善项目的机会，然后通过技术创新应用或生产管理优化改善提升盈 利水平，获取超额收益。 例如，紫金矿业擅长经营难选冶矿山，包括福建紫金山金铜矿、贵州水银洞金矿、 阿舍勒铜矿、塔吉克斯坦 ZGC 金矿等都是典型的难选冶矿山，紫金矿业通过地 采转露采、采用堆浸工艺、开发加压预氧化技术等等，将无法盈利的矿山转变为 能够盈利的矿山；珲春曙光金铜矿圭亚那奥罗拉金矿、塞尔维亚波尔铜业、 *** 巨龙铜业等并购标的均存在管理不善或经营危机的情况，紫金矿业进入之后通过 生产管理优化实现了扭亏为盈。

（3） 降低成本之后实现“成本-品位-资源-规模”正循环。矿山生产的入选品位是一个 经济参数，当成本降低之后，就可以开采更多原本无法利用的低品位资源，入选 品位下降能极大提升资源储量。资源储量充足提供了扩大生产规模的条件，而当 生产规模扩大之后，可以进一步降低成本，从而实现“成本-品位-资源-规模”正 循环。

（四）总结：紫金成功之道：激活体制，修炼内功，韬光养晦，以待天时

紫金矿业成功之道可以概括为：激活体制，修炼内功，韬光养晦，以待天时。

1、激活体制：紫金矿业所有成就的基石

2000 年 8 月，紫金矿业股份制改制。由于早期紫金山开发的需要，紫金矿业通过向社会 公开募股，引进了福建更大的民营百货集团——新华都。闽西兴杭实业作为主发起人， 联合新华都实业、金山贸易、新华都工程、厦门恒兴、新华都百货、福建黄金集团和闽 西地质大队 7 家发起人，设立“福建紫金矿业股份有限公司”。股权也进行了重新分配， 闽西兴杭实业是更大股东，占股 48%；陈发树旗下的“新华都系”在此次改制过程中成 为第二大股东，新华都实业、新华都工程和新华都百货合计 26.92%股份；金山贸易是第 三大股东，占比 18.01%；柯希平通过厦门恒兴持股 5%。通过这些关键步骤，紫金矿业 的国有股减持至 48%，从绝对控股退到相对控股。紫金矿业集团公司正式改制为紫金矿 业集团股份有限公司——一家国有控股、其他国有企业和民营企业参股的股份制企业。

2、修炼内功：资本积累+经营经验积累+并购经验积累

早期通过紫金山的成功开发，实现了资本积累，为公司走向全国、迈向世界提供了基础。 紫金山从 1996 年到 2009 年之间，金产量从 0.26 吨增长到 18.00 吨，从大规模开发至今， 黄金产量超过 221 吨，铜产量超过 73 万吨，紫金山的大规模开发带来了充沛的盈利和现 金流，为公司的投资和融资提供了坚实的基础。

吉林曙光金铜矿是濒临破产的老矿山，紫金矿业并购后，应用“矿石流五环归一”矿业 工程管理模式焕发新生。公司针对矿山存在的大量低品位矿石，按价值法重新圈定矿体， 从金 2.5t (0.8g/t)、铜 8000t (0.78%)重新核算为金 73.2t (0.48g/t)、铜 30.4 万 t (0.2%)，开 采方式从地下转为露天，规模从 850t/d 扩大到 28,200t/d，吨矿成本从 312 元降低到 68.8 元。同时，矿山高度重视生态建设，取得了显著的经济和社会效益。

3、韬光养晦：在产项目稳定盈利，并购思路符合“价值投资”理念

在前期积累了国内的并购经验以及生产经营经验之后，紫金开始考虑走向海外，但和其 他中国矿企出海一样，迈出国门初期难免遭遇挫折。例如 2007 年紫金矿业作为发起人， 联合铜陵有色、厦门建发（分别持有 45%、35%和 20%）通过要约方式收购了英国蒙特 瑞科金属股份有限公司 89.9%的股权，实现了对其全资子公司秘鲁特大型矿床白河铜钼 矿的控制权。据紫金矿业 2007 年招股说明书披露，秘鲁白河铜钼矿现已探明资源量 12.57 亿吨，铜金属量 716.49 万吨、伴生钼金属量 28.66 万吨；储量 4.98 亿吨，铜金属量 313.74 万吨，钼金属量 10.76 万吨。投产后，预期年产量 25 万吨当量铜，开采期可达 30 年， 是全球十大未开发铜矿之一。但令人惋惜的是，该项目由于社区问题、原住民问题迟迟 无法开工。

4、以待天时：矿业并购领域的价值投资者，行业景气度向上时爆发

周期股的爆发都需要靠时代的贝塔，但是在时代的贝塔来临时，需要有足够的增量来承 接，将时代的贝塔转化为自身的阿尔法。在 2020-2021 年这一轮牛市中，紫金矿业恰迎 来多个主力矿山的投放：2021 年矿产金产量同比增长 17%，矿产铜同比增长 50%，公司 业绩、市值和影响力大幅提升，在全球知名矿业网站Mining.com的全球矿业公司排名中， 紫金矿业从 2019 年的 18 名提升到 2020 年的 12 名，2021 年再次提升一位到 11 名，2022 年升至第十名。 紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿、Timok 铜金矿和驱龙铜矿三大世界级项目在 2021 年集 中投产，贡献了近几年全球更大的矿山铜增量。2021-2022 年，紫金矿业矿产铜产量分别 增长了 13.1 万吨、29.3 万吨，据 ICSG 统计，全球矿产铜增量为 53.6 万吨、65.8 万吨， 紫金矿业对全球增量的贡献达到 24%和 45%，因此在全球铜矿增量有限、铜价受益疫情 后经济复苏而明显上涨的背景下，紫金矿业自身充足的增量完美承接了时代的贝塔，成 为自身成长的阿尔法。

三、横向对比：紫金矿业做对了什么

我们看到紫金矿业从一个中国小县城起家，现在已经在全球拥有举足轻重的地位。那么， 在过去的这些年中，与海外矿业企业同行相比，紫金矿业究竟做对了什么？

（一）矿业周期：底部比市场稍乐观一点，高位比市场稍谨慎一点

绝大部分企业在绝大部分时候都是在进行顺周期投资，这是人性决定的。我们把全球头 部铜矿企业的资本开支增速和铜价进行对比，以反映全行业的资本开支水平，可以看到 资本开支增速基本与铜价同步，例如：铜价均价在 2006-2008 年三年时间处于高位（虽 然年内有大幅波动），而矿企 Capex 增速更高的三年是 2005-2007 年；铜价在 2012 年涨 至新高，矿企 Capex 增速在 2012 年也创了新高；铜价在 2016 年见底，矿企的 Capex 增 速也同步在 2016 年见底；铜价在 2020 年开始快速上涨，矿企的 Capex 也在 2020 年筑底， 2021 年增长 22.5%。

紫金矿业的投资其实也与价格相关度很高，但是，在过去几轮周期中，无论是投资的高 点还是投资的低点，都领先行业其他矿企 1-2 年，正是这一到两年的时差，给了紫金矿 业极其重要的机遇。例如铜价虽然是在 2012 年见顶（均价在 2011 年见顶），行业投资增 速高峰在 2012 年，但紫金矿业的 Capex 增速已经从 2011 年高点 58%降为 2012 年的 8%， 且在行业下行周期（2013-2015 年），紫金矿业的资本开支增速均低于行业总体增速。在 行业周期底部的时候，紫金仍然保持着乐观，例如 2015 年年报中明确表示“在矿业寒冬 抓住有利时机积极实施海外并购”，因此紫金的资本开支增速更低谷出现在 2014 年，但 是行业资本开支增速低谷出现在 2016 年；随后，2016-2022 年，公司的资本开支增速均 明显高于行业，这导致在 2020-2022 年这一轮的商品牛市中，紫金矿业得以快速成长、 进入全球头部玩家行列。

（二）注重自主勘探，单位增储成本远低于行业水平

紫金矿业极其注重自主勘探对公司的长期积极作用。公司已经形成境内地勘总院、中色 紫金、西南地勘等平台，境外欧洲中色紫金（巴尔干）有限公司、非洲金山矿业（坦桑 尼亚）有限公司、澳大利亚金太资源有限公司等平台。公司面向全球引进地勘人才，创 造性地实施内部“储量承包”、“成果分享”等市场化运营模式。 公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势。公司以既有矿山就矿找矿为重点，加大矿产 地质勘查力度，黄金、铜资源超过 46%，锌铅超过 80%为自主勘查获得。其中历年自主 勘查新增铜资源量 3,425 万吨、金资源量 1,441 吨、锌（铅）896 万吨。 公司勘查找矿成本远低于行业平均。我们根据 MinEx Consulting 的全球平均找矿发现成 本，对紫金矿业的勘探支出进行了测算。2022 年紫金矿业通过勘查新增推断、控制和探 明资源量（按权益计算）：黄金 128.4 吨、铜 246 万吨、铅锌 77.12 万吨、钨 3.18 万吨、 钼 3.92 万吨、银 1,260 吨。以行业平均找矿发现成本进行计算，黄金和铜的理论勘探投 入应达到 10.97 亿元和 11.59 亿元，合计 22.56 亿元；而实际上紫金矿业的按权益投入地 勘资金为 4.61 亿元，仅为行业水平的 20%左右。 找矿成本明显便宜的原因可能有：（1）公司拥有专业的地勘团队；（2）公司以就矿找矿 为主，找矿效率明显高于绿地勘探；（3）前期买的项目多有较大增储空间，找矿潜力较 大。

（三）海外黑马逆袭案例：之一量子矿业成长历程与紫金相似

矿山采选是一个上千年的老行业，但它的技术进步从未停止。而每一次微小的进步，都 在矿业的杠杆下，创造了惊人的财富。之一量子和紫金矿业都通过一些技术进步实现了 价值创造，逆袭成为行业黑马。 湿法冶炼是过去几十年矿山生产领域进步最快的工艺环节。湿法冶炼是指通过溶液回收 铜金属元素的 *** ：即使用溶剂浸出铜矿石或铜精矿使铜以离子形式进入溶液，然后从 经过净化处理后的含铜溶液中回收铜。通常分为三个步骤：浸出→萃取→电积（Leaching, Solvent extraction and Electrowinning），被简称为 SX-EW 流程 湿法冶炼主要应用于氧化矿。氧化矿可以直接浸出，是湿法炼铜最早的原材料，一般低 品位氧化矿 (<1%) 采用堆浸，高品位氧化矿(1-2%) 采用槽浸。以应用最多最有成本优 势的堆漫为例：首先将破碎后的矿石堆筑在一个缓倾斜的热层上，在顶端喷洒溶液（最 常用的是硫酸溶液），在溶液向下渗透迁移的过程中，矿石中的铜元素被溶解，形成硫酸 铜溶液，然后在斜坡底部收集含铜的浸出液用于萃取。

我们回顾之一量子矿业的发展历程，其最为意义重大的旗舰项目是赞比亚 Kansanshi 铜矿。 Kansanshi 铜矿的开发与紫金矿业开发水银洞金矿极为类似——通过采用先进的选冶工 艺开发难选冶铜矿。 2001 年，当时矿业周期处于低谷阶段，之一量子公司通过在赞比亚近 5 年的成功经营， 抓住时机，以较低的成本从塞浦路斯矿业公司手中收购了该项目 80%的股权，随后项目 于 2005 年 4 月投入商业化生产。

坎桑希铜矿很早就被发现是大型矿山，但是因为品位较低且矿石成分复杂难以加工，多 年未得到大规模开发。之一量子收购坎桑希铜矿之后针对不同的矿石采用了不同的处理 工艺，矿石处理设计具有高度的灵活性。三种主要工艺分别对硫化矿、混合矿和氧化矿 进行独立处理：（1）采用浮选＋高压酸浸＋湿法冶金处理氧化矿和混合矿，生产铜精矿 和阴极铜；（2）采用浮选工艺处理硫化矿，生产铜精矿。之一量子的技术攻关解决了矿 石的难选冶问题，实现了大规模开发，成为了目前非洲地区单体产量更大的矿山。逐步 发展利用高压酸浸湿法冶金来处理氧化矿。 坎桑希具有创造性地将湿法和火法协同使用。火法生产过程中的 *** 可以被用于湿法工 艺，2015 年坎桑希建设了火法冶炼厂，不仅完善了铜产业链，而且更大量的副产品 *** 供应打开了氧化矿和混合矿的生产瓶颈，也同时为相距不远的 Sentinel 铜矿提供了 *** 原料，进一步扩大了生产规模。副产品 *** 的协同利用也降低了火法和湿法的生产成本。

（四）负面案例：力拓两次高位高溢价收购导致在漫长熊市中不得不断尾求生

2007 年力拓在牛市高位以 381 亿美元的 66%溢价收购了全球加拿大铝业公司，这次收购 对力拓后续的发展带来难以估量的负面冲击。 美国铝业公司在 2007 年 5 月 7 日宣布，在与加拿大铝业公司历时近两年的并购谈判失败 后，美铝将斥资近 278 亿美元（股票加现金）对加铝发起敌意收购，收购成功后，将成 为全球更大铝生产商。这个收购价格相当于对加铝每股作价 75.65 美元，相较加铝过去 30 个交易日平均收盘价溢价 32%。但是由于牛市的上涨以及俄罗斯铝业公司、巴西 CVRD、 英国斯特拉塔、力拓公司等的竞购传言，加铝的股价在 2007 年 7 月 11 日已经上涨到 89.60 美元，明显高于美铝报价。 2007 年 7 月 12 日，力拓发布公告将以 381 亿美元全现金竞购加铝，每股报价高达 101美元，较美铝报价高出 33%，较美铝宣布收购加铝之前更高收盘价溢价高达 65%。力拓 收购加铝完全踩中（1）商品市场历史高位、（2）高溢价收购、（3）全现金收购三大雷点， 导致对公司财务状况造成巨大负面冲击。

沃尔什的工作可以归纳为“处置风险”。沃尔什接手力拓，可谓“受命于败军之际， 奉命于危难之间”，在沃尔什任期，力拓的战略思路发生彻底扭转。主要有以下三点： （1）战略收缩，加快剥离非核心资产，聚焦优质资产：2013 年力拓剥离了位于澳 大利亚、美国、南非等地区的铜金矿、铜镍矿、煤矿及铝冶炼加工等 7 项资产，合计收 回资金 25.43 亿美元（包括洛阳钼业收购的 Northparkes 铜金矿、河钢资源的 Palabora 铜 矿）；2014 年力拓又出售了位于澳大利亚以及欧洲、非洲的煤矿、铝冶炼加工等资产 4 宗，累计收回资金 10.65 亿美元。同时，在沃尔什任期，未进行任何一项并购活动。 （2）严格遵守资本配置原则，改进决策机制：力拓严格遵循首先用于维持可持续性 发展、其次用于支付分红、最后在潜在投资机会和偿债之间进行评估。沃尔什修改了投 资决策机制，叫停了过多的高层授权，赋予中层技术专家更多的决策权力，同时大幅度 提升新项目投资的门槛，要求至少内部收益率在 15%以上（之前要求净现值为正即可进 入决策范围）。 （3）强调现金流，淡化利润：前 CEO 在任期间一直将盈利作为公司经营的重点， 但沃尔什将力拓运营的目的直接定为“获取现金”，他认为只有现金才能反映公司的真实 表现，一切运营都必须围绕现金创造展开。

（五）负面案例：巴里克多元化转型失败后持续剥离非核心资产，紫金等企业抓住战略 发展机遇

类似于力拓，巴里克在上一轮牛市中同样进行了高位的并购，从而对公司基本面产生了 长期的负面冲击，并且也促使这一家全球标杆矿企开始转向“强调自由现金流以及注重 股东回报”的战略。 巴里克并未在金融危机前夕进行大额并购，但是问题出现在无 *** QE 和中国四万亿政 策之后，铜价和金价再创历史新高的 2011 年。在大宗商品的牛市中，矿企多元化盛行。 作为主营黄金的矿业公司，管理层能够认识到黄金价格已处于高位，因此并未选择并购 黄金标的，反而认为铜价表现强劲，还有上涨空间，从经营角度来看，巴里克希望通过多金属的资产组合来平滑市场波动、分散风险，认为有必要适当增加铜资产的比重。但 是事后来看，铜价和金价都在 2011 年达到了历史高点并快速下跌。

巴里克开始强调自由现金流和股东回报，持续剥离“非核心资产”并购买“优质资产”。 在 2012 年之后，巴里克出现了非常明显的战略收缩，2012 年年报标题为“Driven by Returns”，声称要关注自由现金流和股东回报。与此相应地，巴里克开始持续剥离非核心 资产（成本较高、地区风险大、规模小或剩余开采年限短的项目），例如： 2013-2014 年公司果断抛售非核心资产：出售了 Yilgarn South 资产（包含三座矿山，交 易对手方为金田）、Plutonic 金矿（交易对手方为北星资源）、Kanowna 金矿、在 Marigold 金矿的少数股权，并出售了石油和天然气业务，并减持了 Acacia 约 10%的股份，公司矿 山数量从 27 个减少到 19 个。 2015-2018 年开始通过在项目层面引入合作伙伴的方式回收资金：巴里克以 1.1 亿美元现 金对价出售了 Ruby Hill 金矿和 Spring Valley 金矿项目 70%的权益；以 10.05 亿美元对价出售了智利 Zaldivar 铜矿 50%的股份出售给 Antofagasta；以 6.1 亿美元现金对价将 Bald Mountain 金矿和 Round Mountain 金矿 50%的权益出售给 Kinross Gold；以 2.98 亿美元的 现金对价完成了向紫金矿业出售了巴布亚新几内亚 Porgera 金矿 50%的权益；以 5.5 亿美 元现金对价将澳大利亚 Cowal 金矿出售给 Evolution；以 9.9 亿美元对价将 Veladero 金矿 50%权益出售给山东黄金。

（六）总结：科技造就紫金，抓住全球矿业战略收缩期逆袭

通过以上对之一量子、力拓、巴里克的一正两负案例的研究，我们与紫金矿业的成功对 比： （1） 价值发现+技术创新造就紫金：矿业领域的技术发展并不是停滞不前的，像紫金 矿业、之一量子的成功一样，他们无需开发一项长期稳固的“绝对无法模仿”的 先进技术，而只需要在技术研发相对早期将其灵活快速地应用于原本难以开采的 矿山之上，就能够获得充足的杠杆，实现资产价值大幅增长。 （2） 在价格历史高位面前保持敬畏：我们可以看到，强如力拓、巴里克，在面对资源 牛市时都难免出现过于乐观的情形，而一旦一两个大型投资项目出现失误，都会 对公司生产运营带来长期的负面作用；与他们相比，紫金矿业在 2008-2012 年之 前的对外扩张并没有显得很激进，这是之后多年紫金矿业能够实现逆周期并购的 前提条件。 （3） 抓住全球矿业战略收缩期进行逆周期并购：巴里克和紫金矿业处于不同的发展阶 段，巴里克原本已经拥有了巨量的优质资源，新增并购并不能继续提升股东回报， 所以其选择了剥离低回报资产、回收现金流的战略方向；此外，由于大宗商品市 场长年低迷，其他各大矿业公司也都在陆续出售非核心资产，如淡水河谷、FMG、 必和必拓。紫金矿业在 2015 年 5 月的《非公开发行股票预案》中清晰地指出： “大宗商品正处于低谷期，国际矿业公司加快出售资产，矿业资源估值较低，是 中国加快海外资源收购步伐的有利时机”，通过这次非公开发行，紫金矿业收购 了波格拉金矿 47.5%股权、卡莫阿铜矿项目 49.5%股权，成为紫金矿业走向全球 的重大转折年。

四、铜行业发展趋势：紫金山模式是较为适合当前矿业发展阶段的模式

（一）中国矿业：低品位、难选冶、难开发的矿产资源是主流

我国资源储量丰富、种类齐全，但经过几千年的消耗，优质资源日益稀缺。加上近年我 国对矿产资源的开发强度过大，综合利用率低以及地质勘查难度的不断增大，使得地质 条件好、资源品位高、可选性强的矿产资源正逐渐减少，而可选性差的低品位资源及受 采选技术条件复杂限制的难选冶、难利用矿产一直是我国选矿技术研究的重点之一。以 下以王岩等《我国低品位、难选冶矿产资源勘查和综合利用现状述评》中的数据为例：

（1）铁矿：截至 2008 年底，我国已查明的铁矿资源储量为 714.5 亿吨，保有资源储量 为 623.78 亿吨，铁矿平均品位为 33.5%，比世界平均水平低 11%以上，其中 97.2%为贫 矿，品位大于 48%可直接入炉冶炼的富矿保有储量仅占全部铁矿查明资源储量的 1.6%； 易选冶的磁铁矿矿石仅占 51%；矿石处理技术难度大，精矿成本较高，钒钛磁铁矿、含 稀土铌铁矿、锡铁矿、硼铁矿等多组分共生矿占 1/3。

（2）铜矿：2008 年底累计查明铜矿资源储量为 9949.7 万吨，保有资源储量为 7709.56 万吨，平均品位仅为 0.87%，不及世界主要生产贸易大国的铜矿石品位的 1/3，品位大于 1%的富矿仅占我国查明铜矿资源储量的 30.5%，另外 69.5%是低品位矿，目前国内许多 开采品位降到 0.5%～0.4%，个别大型露采矿山的边界品位为 0.2%。

（3）铝土矿：截至 2008 年底累计查明铝土矿资源储量 32.23 亿吨，保有资源储量 30.31 亿吨，平均硅铝比(A/S)仅 6.01，A/S＞10 仅占 6.97%，98.4%的铝资源为一水型铝土矿， 而三水型铝土矿资源储量仅占全国总储量的 1.6%，80%以上属中低品位矿石，且多为伴 生矿产，开采难度大。

（二）全球矿业：斑岩型铜矿占比提升，品位正在且将继续下降

目前全球斑岩型铜矿已经成为最重要的铜矿床资源类型，而斑岩型铜矿得到越来越多开 发就意味着低品位铜矿将越来越占主流。 斑岩型铜矿是目前铜矿资源的主要类型。根据文献统计，目前全球斑岩型铜矿的储量达 到 4.89 亿吨铜金属量，占全部铜矿总储量的 76%；全球斑岩型铜矿的资源量达到 18.43 亿吨铜金属量，占全部铜矿总储量的 74%。目前在智利、秘鲁、墨西哥、印度尼西亚等 国家开发的大型铜矿，主要都是斑岩型铜矿。除了斑岩型铜矿以外，占比第二多的是层 控沉积型铜矿，资源量和储量占比均为 11%左右，是刚果金、赞比亚等地的主要成矿类 型。

品位下降是全球矿业行业的长期趋势。近年来，铜矿的原矿品位不断降低，并且预计将 来会继续下降。根据 MinEx Consulting 数据，从上世纪初至今，全球平均铜矿的原矿品 位已经从超过 4%下跌到目前的 0.5%左右。这个现象在全球都是非常普遍的，在大多“处 女地”开发早期，铜矿石的品位甚至超过 10%（例如 1850-1880 年间澳大利亚铜矿石品 位在 15-18%左右；巴布亚新几内亚在 1907-1970 年间常常品位超过 30%）。 这一方面原因是矿业项目的开发先后顺序决定了品位的前高后低；另一方面在于金属价 格的上涨、生产效率的提升和生产技术的进步导致更多低品位矿石得以被开发，例如随 着大型机械设备的应用，越来越多的低品位斑岩型铜矿得到开发拉低了原矿品位。

（三）全球新发现绿地项目逐渐稀少，如何有效开发现有的难利用资源是难题

经过若干年矿业开发，人类已经几乎穷尽绝大部分地区，至今未发现的“大矿”已经所 剩无几。因为通常矿山越大、品位越高，地质特征和成矿规律越明显，出现“异常”的 范围越大，自然也就越容易被发现。经过 21 世纪前 10 年的巨量勘探投入之后，容易识 别的大矿基本已经水落石出。在 2015-2021 年期间的勘探预算与 2005-2007 年左右的水平 相似，但实际发现的铜矿数量和资源储量远低于 2005-2007 年。标普全球市场财智统计 了 1990 年到 2021 年间发现的 228 个大型铜矿，其中仅有 12 个是最近 10 年发现的。

（四）复盘铜矿行业百年历史：技术进步驱动行业成本下降、品位下降、资源储量增长

资源储量是一个动态的主观评估。虽然资源储量是一个“看似客观”的“时点”数据， 但更是一个“受公司主观意志影响”的“动态”数据。对于一个矿山项目来说，报告中 呈现的资源储量数据不仅体现了资产的质地，另一方面也体现了公司对矿山勘探投入和 勘探程度的把握，通常矿山勘探的钻孔越多、越密，地质资料越丰富，得到的资源储量 数据就越可靠、级别越高。但矿山一般不会做完全部的勘探工作、把矿体完全圈定住再 开始生产或出售，绝大部分情况是在勘探工作中确定一部分高级别的矿体，即开始采矿、 产出产品、得到正向经营现金流，再用经营现金流去开展进一步的勘探工作，这是一种 可以使项目的 NPV 更大化的经营策略。 资源储量和产量相关度很高。根据文献统计，资源量/储量与产量基本上呈正相关的关系： 平均来看，储量大约是年产量的 25 倍，资源量大约是年产量的 50 倍。并且如右图所示， 从 2011 年到 2015 年，全球大部分矿山的资源量都同步地增长了 13%，这证明这些矿山 的资源量增长并不是随机的，而是由一些共同的因素驱动的，即勘探投入水平。

科学研究和技术革新是使矿山资源储量大增的一个主要原因。在矿床认识上，斑岩铜矿 的概念仅仅起源于 100 年前的 20 世纪初，1918 年 Emmons 正式把与斑岩体有关的浸染 状铜矿定名为斑岩型铜矿，时至今日，地质行业对斑岩型铜矿成矿规律的理解是所有矿 床中最深刻、最全面的，这就自然带来整个铜矿行业对斑岩型铜矿的大量发现和资源储 量增长。同时，大型机械设备的使用普及了露天开采，浮选 *** 使得低品位矿床能够具 有开采价值等等技术进步，都使得具有经济意义的“资源量/储量”显著增长。 复盘近百年铜矿历史，绝大部分资源量增长都可以归因于品位下降。从 1929-2008 年这 70 年间，全球铜资源量从 4,700 万吨增长到了 3.78 亿吨，增长了 8 倍。将 2008 年的资 源量（610 亿吨@0.62% Cu）用 1929 年的高边界品位（31 亿吨@1.55% Cu）重新计算， 得到的资源量是 6,000 万吨，相较于当时的 4,700 万吨增长不到 30%。这说明，绝大部分 资源量的增长都可以归因于边界品位的下降。

（五）总结：“紫金山模式”是全球矿业进步的主要形式，未来也将持续演绎

综合以上我们的分析，我们得到如下结论： （1） 中国的矿产资源经过几千年的消耗，优质资源几近枯竭，现有矿产资源多具有低 品位、难选冶、难开发的特点； （2） 全球铜矿资源中，占比更大、开发潜力更大的是斑岩型铜矿，其规模大、品位低， 可以预见未来低品位的斑岩型铜矿的占比越来越大，带动全行业品位下降； （3） 经过若干年矿业开发，至今未发现的“大矿”已经所剩无几，未来更多的铜矿产 量增长需要依赖现有项目增储扩产以及难利用资源的合理化开发，这是整个 矿业行业需要面对的难题； （4） 复盘近百年铜矿行业发展历史，科学研究和技术革新能够显著降低生产成本并拉 低入选品位，而绝大部分资源量增长都可以归因于边界品位下降。

前文我们总结出紫金矿业早期取得成功的关键：实现了矿山生产的正循环：技术创新/生 产管理优化→压低成本→降低入选品位→扩大生产规模→进一步压低成本。可以发现，紫 金矿业成功的模式与整个矿业行业的发展方式如出一辙，“紫金山模式”是全球矿业行业 进步的主要形式。 展望未来，无论国内还是国外，矿业行业已经过了依靠单纯找矿勘探→开发驱动的阶段， 未来大部分的发展机遇将会来自于理论研究、技术创新、管理进步进而实现现有矿山增 储以及难利用资源的高效利用，紫金矿业的“紫金山模式”在新的发展阶段中将拥有更 明显的比较优势，是较为适合当前矿业发展阶段的模式。

此为报告精编节选，报告PDF原文下载： 《紫金矿业(601899)深度研究报告：大周期复盘及展望：生逢其时，未来可期-华创证券[马金龙,刘岗,巩学鹏]-20230910【62页】》 看精品研报，关注&搜索【价值目录】

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